高盛：华峰测控（688200.SS）：AI趋势与OSAT需求改善推动测试机产品组合升级；4Q营收指引同比增长18%~67%；买入

原标题：Goldman Sachs AccoTest （688200.SS）： Tester mix upgrade on rising AI trend and improving OSAT demand； 4Q revenue guided +18%~67% YoY； Buy

摘要

高盛维持对华峰测控（688200.SS）的买入评级，12个月目标价从Rmb311上调至Rmb354，基于2027E P/E 49.5x。公司2025年营收指引同比增长41%~56%至Rmb13亿~Rmb14亿，隐含4Q25营收中点Rmb4.05亿（同比+43%），符合预期。净利润指引同比增长46%~78%，但4Q25净利润指引Rmb4500万~Rmb1.55亿低于此前预期，主因新产品研发支出较高。高盛看好公司受益于OSAT支出改善和强劲AI动能，上调2026/27E盈利2%/2%，主要反映STS8300和STS8600系统收入增长。

主要观点

• 华峰测控2025年营收指引同比增长41%~56%至Rmb13亿~Rmb14亿，4Q25营收中点Rmb4.05亿（同比+43%），符合高盛预期。
• 管理层将增长归因于客户需求上升、向高端市场产品组合升级以及客户基础扩大。
• 2025年净利润指引同比增长46%~78%，4Q25净利润指引Rmb4500万~Rmb1.55亿，低于高盛此前预期Rmb1.67亿，主因新产品研发支出较高。
• 公司看好AI需求增长和中国本土化趋势，预计将推动设备增长。
• AI数据中心客户强劲需求推动PMIC/SoC测试设备采用，预计STS8300系统贡献将增加，高端STS8600系统将从今年开始爬坡。
• 公司正在开发自研ASIC用于半导体测试系统，以建立涵盖ASIC规格定义、架构设计和最终测试的内部能力。
• 高盛上调2026/27E盈利2%/2%，主要基于STS8300和STS8600系统收入增长，同时因收入规模扩大下调运营费用率0.2个百分点。
• 新目标P/E倍数49.5x（此前44.5x），基于同业2026E P/E与2026-27E净利润同比增速回归，并考虑中国半导体资本开支上升带来的市场重估。
• 12个月目标价从Rmb311上调至Rmb354，对应2027E P/E 49.5x，与公司自2020年以来平均P/E 48x一致。
• 主要下行风险：SoC测试设备爬坡慢于预期、SiC测试仪和STS8300本地客户拓展弱于预期、需求弱于预期、竞争加剧导致市场份额流失或利润率压力。

论述逻辑

华峰测控4Q25营收指引强劲（同比+43%），但净利润指引低于预期，高盛认为研发支出增加是短期因素，不改长期受益于AI趋势和OSAT需求改善的逻辑。公司产品组合向高端STS8300/STS8600升级，叠加自研ASIC能力建设，有望提升收入规模和利润率。高盛基于同业估值回归上调目标P/E倍数至49.5x，并滚动至2027E，得出新目标价Rmb354，维持买入。

关键展望

• 2025年全年营收同比增长41%~56%，净利润同比增长46%~78%。
• 4Q25营收指引Rmb3.8亿~Rmb4.3亿（同比+18%~67%），净利润指引Rmb4500万~Rmb1.55亿。
• 2026/27E营收分别为Rmb17.81亿和Rmb20.46亿，净利润分别为Rmb8.02亿和Rmb9.69亿。
• 12个月目标价Rmb354，基于2027E P/E 49.5x。
• 报告未明确未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 华峰测控（688200.SS）：评级买入，12个月目标价Rmb354（此前Rmb311），当前价Rmb301.27，潜在上行17.5%。理由：受益于AI趋势和OSAT需求改善，产品组合升级，盈利上调。

关键图表

Exhibit 1: Earnings revision

Exhibit 2: Accotest P&L summary