德意志银行：德银 药明生物（2269.HK）强劲的26财年上半年：瞄准20%的营收复合年增长率与利润率扩张；买入

摘要

德意志银行在药明生物公布强劲的2026年上半年业绩后维持“买入”评级，并将12个月目标价由48港元上调22.9%至59港元（5年期DCF：WACC 8.3%、终值增长率2.5%）。 上半年公司收入117.87亿元人民币，同比增长18.4%，剔除汇率影响增长23.4%；毛利率提升3.5个百分点至46.2%，经营利润率提升3.1个百分点至33.1%，调整后净利率升至28.0%。 管理层将2026财年收入增长指引由13-17%上调至15-18%（固定汇率口径20-23%），并预计未来三年收入复合年增长率20%，其中R、D、M业务分别为20%、10%、30%。 M业务看点包括未来三年预计20个产品获批、目标签约20个生物类似药项目（各按每项目5,000万美元估算，到2030年分别贡献10亿美元收入），DP制剂业务上半年同比增长40%、未来五年复合增速目标40%、收入占比目标由10%升至20%。 上半年项目总数同比增长23%至1,064个，新增项目中ADC占50%、双/多特异性抗体占21%，在手订单总额达250.6亿美元。 分地区看，北美收入同比增长14%，欧盟受爱尔兰疫苗资产剥离影响仅增长1%（剔除后增长10%），中国大增51%。 德银相应将2026/2027财年收入预测上调2%/6%、净利润预测上调3%/6%，预计2025-2028财年收入复合增速21%、核心净利润复合增速26%；下行风险包括地缘紧张、竞争加剧、运营成本上升及政府主导的药价管控政策。

主要观点

• 2026年上半年收入117.87亿元人民币，同比+18.4%；剔除汇率影响增长23.4%，三大业务板块全面延续增长动能。

• 毛利率同比提升3.5个百分点至46.2%（经营杠杆、产能利用率与效率提升驱动）；管理层目标2026年维持当前毛利率、明年借助WBS体系再扩张100个基点；上半年全球定价上调10%将自2H26起反映到毛利中，海外产能持续爬坡。

• 费用端控制良好：销售费用率持平于2.7%，管理费用率下降0.6个百分点至7.3%，研发费用率上升0.2个百分点至3.6%；经营利润率提升3.1个百分点至33.1%。

• R业务强劲：临床前/IND（R）收入同比+27%，主要受生物科技融资回暖背景下过去12个月新签IND项目带动；早期（D）收入同比+10%；该分部毛利率因复杂分子类型改善1个百分点，管理层预计动能短期延续。

• 生物类似药：管理层目标未来三年签约20个项目，按每项目5,000万美元估算到2030年贡献10亿美元收入（此类项目通常需4-5年上市）；80%项目将来自全球客户、20%来自中国客户。

• DP（制剂）业务目前占总收入10%，上半年同比+40%；公司预计其未来五年复合增速40%，目标占总收入比例升至20%。

• 项目结构升级：项目总数同比+23%至1,064个，新增项目中ADC占50%、双/多特异性抗体占21%；双/多抗收入上半年同比+30%、占总收入20%；M业务中3个双抗项目预计未来2-3年合计贡献3亿美元（每个约1亿美元）。

• 在手订单扎实：1H26总订单达250.6亿美元；服务订单126.3亿美元（2025年末为114.8亿美元），潜在里程碑订单124.3亿美元（2025年末为122.4亿美元），受后期项目推进、商业化放量与早期项目临床进展驱动。

• 分地区：北美同比+14%保持强劲；欧盟+1%（受爱尔兰疫苗资产剥离拖累，剔除后+10%）；中国+51%，受融资环境改善及BioDlink并购贡献推动；中国产能接近满载，公司倾向选择成功率高、有出海潜力的项目。

• 指引与预测上调：管理层将2026财年收入增长指引由13-17%上调至15-18%（固定汇率20-23%）；德银将2026/2027财年收入预测上调2%/6%、净利润预测上调3%/6%，并预计2025-2028财年收入复合增速21%、核心净利润复合增速26%。

论述逻辑

• 起点是事件与数据：1H26收入同比+18.4%（剔除汇率+23.4%）、毛利率+3.5个百分点至46.2%，验证“Follow and Win the Molecule”策略与行业复苏的共振。

• 增长能见度改善（R业务受融资回暖新签IND项目、M业务有产品获批/生物类似药/DP三条支撑、在手订单增至250.6亿美元）→ 管理层上调2026财年收入指引至15-18%并给出三年20%收入复合增速目标。

• 德银将指引与经营动能传导至模型：上调2026/2027财年收入预测2%/6%、净利润预测3%/6%，并把中期增长假设与管理层三年20%复合增速目标对齐。

• 盈利预测与中期假设上调 → 5年期DCF目标价由48港元升至59港元（WACC 8.3%、终值增长2.5%），隐含2026/2027财年目标市盈率33倍/26倍 → 基于市场领导地位与稳步改善的经营维持买入。

关键展望

• 验证点一：2026财年收入增长指引15-18%（固定汇率20-23%，此前为16-20%），且该目标已反映汇率逆风。

• 验证点二：未来三年总收入复合增速20%，其中R业务20%、D业务10%、M业务30%。

• 验证点三：毛利率——2026年维持当前水平，明年借助WBS扩张100个基点；2H26起全球提价10%开始反映在毛利中，海外产能持续爬坡带来进一步改善空间。

• 里程碑一：未来三年20个产品获批，按每项目5,000万美元估算，2030年M业务相关收入10亿美元；生物类似药目标签约20个项目，同样到2030年贡献10亿美元收入。

• 里程碑二：DP业务未来五年40%复合增速、收入占比由10%升至20%；M业务3个双抗项目未来2-3年合计贡献3亿美元。

• 价格与估值锚：12个月目标价59港元，隐含2026/2027财年目标市盈率33倍/26倍（现价对应28倍/22倍）。

• 下行风险：地缘紧张或对经营环境带来不利变化、市场竞争加剧、运营成本上升、政府主导的药品降价政策。