[国外研报] 高盛 农业分析师生物燃料入门：为什么农作物价格越来越追随燃料

摘要

高盛在本入门报告中系统梳理了生物燃料产业与农作物价格之间的传导机制。 生物燃料是一个日产量约 350 万桶的产业，约 95% 用于交通运输，美国、巴西和欧盟合计占全球产量约 80%。 2026 年上半年油价上涨提振了生物燃料需求，同时能源多元化和农业收入担忧可能推动政府进一步提高掺混比例——例如巴西将乙醇强制掺混提高至 E32、印度尼西亚将棕榈生物柴油提高至 B50。 美国豆油用于生物燃料的份额已从 2020 年的 40% 升至 2026 年的约 55%，表明越来越多的农作物从食品和饲料转向燃料。 报告指出政策掺混比例和油价是驱动生物燃料需求的两大核心变量，但现有燃料基础设施、发动机和车队可承受的"掺混上限"最终限制需求增长。 乙醇仍是最大细分市场，占 2024 年全球生物燃料消费的约 60%。 由于作物年度内原料供给固定、新建加工产能需要时间，更强的生物燃料需求通过加剧食品、饲料和燃料对作物的竞争来支撑原料价格。

主要观点

• 生物燃料是日产量约 350 万桶的产业，约 95% 用于交通运输，集中在美国、巴西和欧盟三大区域，三者合计占全球产量约 80%。

• 2026 年上半年油价上涨提振了生物燃料需求，能源多元化和农业收入担忧可能促使政府进一步提高掺混比例，例如巴西至 E32、印度尼西亚至 B50。

• 美国豆油用于生物燃料的份额从 2020 年的 40% 上升至 2026 年的约 55%，越来越多农作物从食品和饲料转向燃料。

• 不同生物燃料使用不同原料：乙醇由玉米和甘蔗生产并掺入汽油；生物柴油由大豆油、菜籽油和棕榈油等植物油生产并掺入柴油；可再生柴油主要由废油脂和地沟油生产，可直接替代传统柴油。

• 当地原料可获得性决定生物燃料类型：美国专注玉米乙醇，巴西专注甘蔗和玉米乙醇，印度尼西亚专注棕榈生物柴油，欧洲专注菜籽油生物柴油。

• 在美国和欧洲，掺混比例几乎决定了全部生物燃料需求；在巴西，掺混比例约占乙醇需求的 40-60%，其余来自灵活燃料车队根据相对油价自愿切换。

• 乙醇仍是生物燃料市场最大细分，占 2024 年全球生物燃料消费的约 60%；配额要求使各区域生物燃料消费与产量高度匹配，出口量很小。

• 生物燃料需求增长最终受"掺混上限"制约——现有燃料基础设施、发动机和车队可吸收的最大生物燃料比例，该约束在巴西和印度尼西亚尤为突出，掺混率已接近技术极限。

• 美国政府通过 RFS"Set 2"规则，对 2026 和 2027 年实施 2023-2025 年豁免体积的 70% 部分再分配，以维护整体配额并支持原料需求和农业收入。

• 巴西糖厂可在甘蔗产糖与乙醇间灵活切换，产糖能力上限约为甘蔗压榨量的 50%；2018/19 年度全球食糖过剩压低糖价并推高乙醇产量，而 2026 年霍尔木兹海峡中断后油价上涨使乙醇价格逼近糖价，再次推动更多甘蔗转向乙醇生产。

• 生物燃料信用价格与原料价格高度相关；当配额上调或原料短缺导致供给不足时，RIN 价格上升，提高掺混激励，在原料成本高企时仍维持生物燃料生产。

论述逻辑

• 油价上涨（2026H1 + 霍尔木兹中断）→ 生物燃料相对经济性提升 → 生物燃料需求增加 → 更多农作物从食品/饲料转向燃料 → 作物竞争加剧 → 原料价格获得支撑

• 政府面临能源安全和农业收入压力 → 提高掺混比例（巴西 E32、印尼 B50、美国 RFS Set 2 再分配）→ 配额需求底线抬升 → 即使原料成本高企，RIN 价格上涨仍维持生产 → 进一步推高原料需求

• 生物燃料需求增长 → 但受限于'掺混上限'（基础设施、发动机、车队技术极限）→ 在巴西和印尼掺混率已接近技术上限 → 美欧限制主要来自政策标准而非物理约束 → 理论上可由监管机构更新标准来放宽

• 作物年度内原料供给固定 + 新建加工产能耗时 → 短期供给弹性有限（巴西糖厂可在糖与乙醇间切换）→ 更强需求无法被充分供给响应消化 → 食品、饲料与燃料对作物的竞争加剧 → 抬高作物价格底线

关键展望

• 报告提及美国 RFS"Set 2"规则适用于 2026 和 2027 年，实施 2023-2025 年豁免体积的 70% 部分再分配，为未来两年的生物燃料需求底线提供政策支撑。

• 报告指出巴西可能将乙醇掺混提高至 E32、印度尼西亚可能将棕榈生物柴油提高至 B50，作为政府进一步抬高掺混比例的方向，但以"may"措辞表述，非确定性预测。

• 报告指出 2026 年霍尔木兹海峡中断推动油价上涨，已实际提升了乙醇价格并将更多甘蔗引导至乙醇生产，是当前正在发生的传导事件。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。本报告为大宗商品入门研究，聚焦生物燃料产业链与原料价格传导机制，未涉及具体公司评级或目标价。