摩根士丹利：南亚科技（2408.TW）DDR4供需失衡将持续至2027年；增持

原标题：Morgan Stanley Nanya Technology Corp.（2408.TW）DDR4 Supply and Demand to Remain Imbalanced Into 2027； OW

摘要

摩根士丹利维持南亚科技（2408.TW）增持评级，目标价NT$298，认为DDR4短缺将持续至2027年，南亚科技为主要受益者。4Q25 EPS为NT$3.58，超预期46%，营收环比增60%、同比增358%，毛利率达49%。2026年资本支出NT$500亿，但新产能最早4Q27投产，仅增加15-20kwpm。DDR5营收占比达低两位数百分比，WoW量产提前至1H26。预计2026/2027年ROE为43%/50%，股价对应3.5x/2.1x BVPS。下调2026年EPS 46%至NT$29.87，上调2027年EPS 27%至NT$56.40。

主要观点

• DDR4短缺将持续至2027年，因主要DRAM厂商退出DDR4市场，南亚科技为主要受益者。
• 4Q25 EPS NT$3.58，超摩根士丹利预期，较3Q25的NT$0.5大幅提升，营收环比增60%、同比增358%。
• 毛利率4Q25达49%，高于3Q25的18.5%，超市场预期38.7%，受涨价、折旧和产品组合驱动。
• 2026年资本支出NT$500亿，但新产能最早4Q27投产，初始产能仅15-20kwpm。
• DDR5营收占比达低两位数百分比，128GB DDR5 RDIMM 5600/6400已功能验证，1C/D开发中，客户认证目标2026年底/2027年。
• WoW和HBM量产从2H26提前至1H26，终端市场主要为AI、智能手机、PC和服务器。
• 2026年折旧费用预计同比下降10%，2027年因新产能安装可能开始增加。
• 目标价NT$298基于3.5x/2.1x 2026e/2027e BVPS，对应ROE 43%/50%，高于2015年以来均值但合理。
• 下调2026年EPS 46%至NT$29.87，反映南亚科技更自律的客户策略；上调2027年EPS 27%至NT$56.40，因涨价持续。
• 主要催化剂：月度营收、月度披露盈利、DRAM厂商和模组厂4Q25财报对DDR4供需展望。

论述逻辑

DDR4供给受限（主要厂商退出）→ 短缺持续至2027年 → 南亚科技作为主要DDR4供应商受益 → 涨价周期延长 → 营收和盈利增长 → 但公司采取自律定价策略，2026年涨价幅度收窄 → 2027年涨价持续 → 新产能4Q27投产，但增量有限 → 整体供需仍偏紧 → 支撑高ROE和高估值。

关键展望

• DDR4短缺预计持续至2027年，1H27前供需仍不平衡。
• 2026年营收增长主要来自ASP提升，位元出货量仅低两位数增长。
• 2026年折旧费用同比下降10%，2027年可能上升。
• 未来3-6个月催化剂：月度营收、月度盈利、DRAM厂商和模组厂4Q25财报。
• 风险：上行风险包括DDR4价格持续上涨、1a/1b nm量产快于预期；下行风险包括1a/1b nm量产慢于预期、中国竞争加剧、需求疲软。

推荐标的

• 南亚科技（2408.TW）：评级增持，目标价NT$298，基于3.5x/2.1x 2026e/2027e BVPS。理由：DDR4短缺主要受益者，供应驱动周期，主要DRAM厂商退出DDR4市场，南亚科技可抵消CXMT竞争影响。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。