巴克莱：维持美联储9月降息25bp预期，风险偏向推迟

摘要：

巴克莱认为美国消费支出在3月表现好于此前数据暗示的水平，零售销售环比大增1.7%，将Q1实际PCE增长追踪上调至约1.2%（季环比年化）。核心PCE通胀预计在近几个月的高位后有所放缓，3月环比约0.28%（同比3.2%）。在通胀仍高且不确定性上升的背景下，FOMC预计将在下周会议上维持联邦基金利率目标区间在3.50%-3.75%不变，并可能发出更偏鹰派的信号。尽管如此，巴克莱维持其基准预测：若通胀如预期般降温，美联储将在9月实施25个基点的降息。此外，Kevin Warsh的确认听证会以及司法部放弃对Powell调查的消息，可能为美联储主席交接铺平道路。

主要观点：

1. 消费支出基础比此前数据显示的更坚实：3月零售销售环比跳增1.7%，控制组销售上升0.7%（超预期），主要受非实体零售商和综合商品店推动（可能与Amazon、Walmart等春季促销有关）。Q1实际PCE增长追踪已上调至约1.2%季环比年化率。预计Q2消费将因较大规模退税而加速，但下半年将放缓至约1.5%季环比年化率，因实际总收入增长放缓、就业增长将降至每月约5万人或更低。

1. 核心PCE通胀预计在近几个月的高位后开始降温：12月至2月核心PCE月环比均在0.33%-0.4%的高位，3个月年化率高达4.4%。但3月核心PCE预计降至0.28%环比（同比3.2%），标志着高位回落的开始。达拉斯联储的修剪均值PCE通胀仅为2.2%（3个月年化），远低于核心PCE，增强了核心PCE将向其他基础通胀指标回归的信心。巴克莱预计核心PCE在Q2触及3.2%同比峰值后将回落，全年Q4/Q4为2.8%。

1. FOMC将在高度不确定性中保持按兵不动：预计下周会议维持利率不变（3.50-3.75%）。由于近期通胀数据坚挺以及伊朗冲突带来的上行风险，FOMC可能在声明中删除"additional"一词（指未来利率调整），暗示不再将下一次利率变动视为必然延续近期降息周期的方向，从而传递更偏鹰派的立场。Powell在新闻发布会上预计将强调FOMC处于观望模式。

1. 巴克莱维持9月降息25bp的预测：核心逻辑是核心PCE月环比在未来几个月将回落，同时实际消费支出和收入也将放缓。预计FOMC到9月将获得足够信心认为通胀正在回归2%目标。但风险偏向通胀更高和降息进一步推迟的方向。

1. 美联储继任问题逐渐明朗：Kevin Warsh在确认听证会上强调将维护美联储独立性，支持更小的资产负债表，批评经济预测摘要（SEP），主张用修剪均值而非核心PCE衡量通胀。此前阻碍Warsh确认的关键因素——Thom Tillis参议员要求先解决对Powell的调查——在司法部宣布终止调查后可能得到缓解，为Warsh确认为美联储主席打开大门。

1. Q1 GDP追踪在2.6%：3月零售销售数据使GDP追踪上调0.3个百分点。预计Q1实际GDP增长2.5%季环比年化率（官方预测），较Q4的0.5%显著反弹，主要由设备投资和消费驱动。贸易预计拖累Q1增长，而库存变动预计正贡献。

1. 通胀展望的关键假设：基准情景假设原油价格大致沿WTI期货曲线下行，霍尔木兹海峡相对快速重新开放。若伊朗冲突持续更久、对海峡航运造成更大干扰，通胀压力将在整体和核心层面都更强。

论述逻辑：

3月零售销售超预期 → 消费基础比此前数据更坚实 → 但Q2后消费将因收入增长放缓而减速 → 核心PCE近月高位但修剪均值远低于核心PCE → 关税传导结束+能源效应温和+工资增长低迷 → 核心PCE将在未来数月降温 → FOMC在不确定性中保持观望 → 若通胀如预期降温 → 9月开始降息25bp → 但风险偏向通胀更高/降息推迟

关键展望：

• GDP增长：预计2026年全年实际GDP增长2.4%，Q1-Q4分别为2.5%、2.5%、2.5%、2.0%季环比年化率；2027年放缓至1.8%

• 消费支出：Q2因退税加速至约2.0%，下半年回落至约1.5%季环比年化率；2026年全年1.8%，2027年1.5%

• 核心PCE通胀：预计Q2触及3.2%同比峰值，Q4/Q4为2.8%；2027年降至2.1%

• 整体PCE通胀：预计Q2触及3.5%同比峰值，Q4/Q4为3.1%；2027年降至2.0%

• 联邦基金利率：预计维持3.50-3.75%至9月，9月降息25bp至3.25-3.50%，年底维持该水平；2027年再降至3.00-3.25%

• 就业：预计2026年月均新增就业约55k，2027年降至约13k；失业率从4.3%逐步降至4.0%

• 住房开工：3月预计1.460万套（年化），较前值略降

• 设备投资：2026年增长9.9%，为强劲增长领域

• 伊朗冲突风险：若冲突持续更久，通胀压力将在整体和核心层面更强，可能推迟降息

• 美联储主席交接：Warsh确认可能加速，若Powell离任或留任为理事仍不确定

推荐标的：

本报告未明确推荐具体资产标的。隐含的方向性观点包括：

• 美国国债：在通胀回落、9月降息预期下，中长期国债可能受益；但若通胀超预期或降息推迟，则面临风险

• 利率衍生品：报告暗示利率将在较长时间内维持高位，年内仅降息一次（9月25bp），风险偏向更晚降息

• 美元：高利率维持较长时间可能支撑美元，但若经济放缓加速则可能走弱

关键图表

Figure 1：3月零售销售增长，控制组录得稳健增长（Retail sales increased in March, with a solid gain in the control group）

Figure 2：实际消费支出预计在3月回升，此前两个月表现疲软（Real consumer spending is expected to pick up in March, after soft prints in the prior two months）

Figure 3：核心PCE通胀相比其他基础通胀指标显得格外坚挺（Core PCE inflation stands out for its firmness compared with other measures of underlying inflation）

Figure 4：核心PCE通胀近月处于高位，但预计即将开始放缓（Core PCE inflation has been elevated in recent months, but we expect it soon to begin to moderate）

Figure 5：最新数据对GDP追踪模型的影响（The effect of incoming data on our GDP tracking model）

图表 6

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图表 8

图表 9