摩根士丹利：通胀迈向2%加息风险消退

原标题：The Odyssey Toward 2 Percent

摘要

摩根士丹利认为，市场此前将Waller讲话误读为7月加息信号，一度定价近50%的加息概率，但6月核心CPI环比-0.02%、克利夫兰联储截尾均值仅0.01%，迅速压低了加息风险。该行经济学家认为，通胀通向2%的过程已经开始：年内后六个月美国核心PCE平均约2.2%，美联储可维持按兵不动。关税对价格的一次性影响大部已过，油价传导担忧也随近期油价回落而下降。短端美国CPI互换仍有下调空间，且与SOFR期货的背离意味着即便油价偏高，曲线也应逐步变陡。报告强调，劳动力市场并未过热、工资增速与目标通胀相容、通胀预期仍然锚定，因而政策信誉应建立在数据依赖而非象征性加息之上。

主要观点

• 市场对Waller讲话的解读一度把7月FOMC加息概率推近50%，相当于定价约12个基点。摩根士丹利认为这并非基于会议间新增数据，而是对“维护信誉”和条件性表态的过度推演，忽略了政策仍应以实际数据决策。

• Waller的核心信息不是立即收紧，而是避免重演2021至2022年的政策失误，同时避免过度紧缩引发衰退。他指出劳动力市场并不紧、职位空缺率约1.0、名义工资已与2%通胀相符且通胀预期仍锚定。

• 6月核心CPI环比-0.02%，远低于经济学家0.23%的平均预期，导致7月会议定价快速重估。克利夫兰联储截尾均值CPI环比0.01%，确认低读数并非由少数极端项目造成，基础通胀也在降温。

• 该行认为关税和能源是此前推高通胀的两项主因，但两者影响都在减弱。联储研究显示进口关税对商品价格的影响较温和且大部分一次性价格调整已完成；油价向其他商品和服务传导的担忧也因数据和近期油价回落而降低。

• 摩根士丹利经济学家预计年内后六个月核心PCE平均约2.2%，因此美联储应继续按兵不动而非加息。核心通胀若沿此路径回落，加息风险溢价将继续消散，市场需要从“交叉路口”转向通胀下行的基准情形。

• 短端1年后1年美国CPI互换仍可下调，尤其在截尾均值等指标继续确认核心通胀温和时。当前短端通胀互换与SOFR期货曲线存在脱节，意味着市场对短期价格压力的定价仍高于政策路径所暗示的水平。

• 即使油价维持高位，报告也预计曲线逐步变陡，因为前端通胀风险的下修空间更大。对利率投资者而言，重点不在押注一次性能源下跌，而在于确认基础通胀、工资与预期三者均支持通向2%的过程。

论述逻辑

市场误读条件性鹰派讲话 → 7月加息概率被推高 → 6月核心CPI与截尾均值共同显示基础通胀放缓 → 关税一次性影响和油价传导减弱 → 核心PCE下半年趋近2.2% → 美联储维持不变且加息风险溢价消散 → 短端CPI互换下调、与SOFR定价收敛 → 曲线在油价仍高时也可逐步变陡。

关键展望

• 后续核心PCE、截尾均值和工资数据若继续温和，将确认美联储无需7月加息；若能源重新上冲或核心服务反弹，则短端利率会重建风险溢价。

• 关税与能源的暂时影响消退是通胀回落的关键假设，若政策扩大关税或地缘冲突推升油价，通向2%的路径将更曲折。

• 短端通胀互换与SOFR曲线的背离提供相对价值机会，但利差收敛速度取决于下一轮PCE和就业数据。

• 劳动力市场并不紧、工资与2%通胀相容、预期仍锚定，是避免过度紧缩的基本条件；失业率和参与率的变化仍需持续验证。

推荐标的

• 美国短端通胀互换空头或下行配置：受益于基础通胀确认降温，但需防范油价和关税重新抬升短期通胀。

• 美国收益率曲线陡峭化：短端加息风险消退时受益，即便油价偏高也有政策路径收敛支撑。

• 中短久期美国国债：受益于美联储按兵不动和通胀风险溢价下降，风险在于数据再度偏热。

关键图表

Exhibit 1：7月13日至17日美国FOMC会议的市场定价变化

Exhibit 2：克利夫兰联储截尾均值CPI月度变化

Exhibit 3：核心通胀的月化、六个月年化和同比实现值

Exhibit 4：美国基础通胀回落的关键驱动

Exhibit 5：2024年7月以来美国CPI互换利率的变化

Exhibit 6：美国短端利率与通胀定价的背离

Exhibit 7：历史分位范围内的曲线变化

Exhibit 8：美国通胀下行对收益率曲线的影响