2026-09-25 · Deutsche Bank · 公司/行业基本面

德意志银行：德银高空视角：阿拉斯加怎么了？

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摘要

德意志银行航空团队在阿拉斯加航空下周二（9月29日）于西雅图举办“Alaska Accelerate 2026”投资者活动前发布前瞻。该三年战略计划于2024年12月发布，目标是在收购夏威夷航空后创造10亿美元增量价值，但德银认为按当前盈利轨迹，2027年乃至2028年10美元EPS将无法实现，双位数税前利润率目标（初始指引11%-13%）可能需下调至少100-200个基点；尽管如此，10亿美元增量利润仍可兑现，只是晚于原指引。燃油是当下核心议题：阿拉斯加因网络地理分布暴露于全行业最高油价，但其约55%和约20%燃油消耗来源的西海岸和新加坡油价已回落至低于其他地区。网络方面，公司停飞檀香山至福冈、首尔和奥克兰航线，改由西雅图执飞东京成田、首尔（跨太平洋）及伦敦希思罗、罗马、雷克雅未克（跨大西洋），2027年夏雅典和巴黎在筹备中；国内则加码西雅图/波特兰、阿拉斯加州和圣地亚哥，Paine Field计划2027年夏座位增加50%。竞争上，达美从西雅图重返东京成田被视为对阿拉斯加的警告，而西南航空计划2027年3月将夏威夷运力缩减约20%并重组岛际航线。财务上，2026年6月末调整后净债务/LTM EBITDAR为4.8x、债务/资本化率65%，公司目标分别为<1.5x和40%-50%，目前拥有38亿美元总流动性和约200亿美元无担保资产（含131架飞机）。阿拉斯加（ALK-US）评级Buy、9/24/26股价$40.03，2026E/2027E/2028E EV/EBITDAR分别为7.97x/4.01x/3.23x。

主要观点

阿拉斯加下周二（9月29日）将在西雅图更新“Alaska Accelerate”三年战略计划，该计划目标是在收购夏威夷航空后创造10亿美元增量价值；德银列出了投资者最关注的议题。

基于当前盈利轨迹，德银认为2027年乃至2028年10美元EPS将无法实现，但基于阿拉斯加和行业的结构性变化仍可达成；假设油价更高更久且行业收入质量提升，双位数税前利润率目标可能需下调至少100-200个基点（初始指引为11%-13%）。

尽管兑现时点推迟，德银仍相信公司最终能交付10亿美元增量利润。

燃油是全行业热门话题，阿拉斯加因网络地理分布暴露于最高油价而受创尤重；但占其燃油消耗约55%和约20%的西海岸和新加坡油价现已低于其他地区，关键问题是公司何时能完全抵消油价上涨。

网络重组：收购夏威夷航空后已停飞檀香山至福冈、首尔及最近的奥克兰航线，替换为西雅图跨太平洋至东京成田、首尔，以及跨大西洋至伦敦希思罗、罗马、雷克雅未克（2027年夏雅典和巴黎在筹备中）；国际长航线盈利爬坡需一年以上，投资者将关注对利润率的影响。

国内加码太平洋西北（西雅图、波特兰）、阿拉斯加州和圣地亚哥（与西南航空正面交锋），新增加州二线机场点对点航线，同时收缩旧金山湾区和洛杉矶盆地运力；并通过Paine Field强化西雅图大本营，计划2027年夏座位增加50%。

竞争格局：达美从西雅图直飞重返东京成田（补足西雅图-东京羽田线），被业界视为对阿拉斯加的警告；而西南航空计划2027年3月将夏威夷业务缩减约20%并大幅重组岛际航线，对阿拉斯加相对有利。

商业举措方面：波音737-800即将投入夏威夷城际航线，启动老旧717机队替换；货机队计划从5架几乎翻倍至9架737-800 BCF，另有代表亚马逊运营的10架空客A330-300；Oneworld全面整合利润贡献上升；与美航的西海岸国际联盟（WCIA）未来可能升级为类似2000年代初联合-大陆、达美-西北式的国际合资安排。

财务杠杆是投资者关注焦点：2026年6月末调整后净债务/LTM EBITDAR为4.8x、债务/资本化率65%，公司目标分别为<1.5x和40%-50%；目前总流动性38亿美元（6月季度主动发行10亿美元有担保+无担保债务各半），另有约200亿美元无担保资产（含131架飞机和忠诚度计划未质押部分）。

夏威夷机场客流与运力错配（Figure 2）：2026年6-9月对比2025年同期，按客流与座位增长错配程度排序，茂宜岛客运量增速落后座位增速3.2个百分点。

估值与预测表：阿拉斯加（ALK-US）评级Buy、9/24/26股价$40.03，2026E/2027E/2028E EPS为($1.25)/$5.75/$9.00（2027E增长57%），EV/EBITDAR分别为7.97x/4.01x/3.23x；四大网络航司2026E EV/EBITDAR平均7.28x，新兴市场航司平均仅4.52x。

论述逻辑

事件驱动：阿拉斯加航空下周二（9月29日）召开Alaska Accelerate更新会议 → 德银复盘自2024年12月计划发布以来的行业逆风（经济地缘动荡、今年油价飙升）→ 由此下修预期：10美元EPS在2027年乃至2028年无法实现、双位数税前利润率目标或下调至少100-200个基点（原指引11%-13%）→ 但10亿美元增量利润目标不变，只是推迟数年 → 支撑逻辑来自结构性变化：网络重构（停飞檀香山远程线、转由西雅图发展跨太平洋与跨大西洋长航线、国内聚焦西北/阿拉斯加/圣地亚哥）叠加商业举措（高端、常旅客、企业、信用卡、货机翻倍、Oneworld整合、与美航的WCIA潜在升级）→ 外部环境边际改善：西海岸与新加坡油价（占消耗约55%和约20%）已低于其他地区、西南航空将缩减夏威夷运力约20% → 落脚到财务验证点：杠杆何时见顶（当前4.8x/65% vs 目标<1.5x/40%-50%）以及燃油上涨何时能被完全抵消。

关键展望

9月29日（下周二）西雅图“Alaska Accelerate 2026”活动为最近验证窗口，届时更新三年战略计划及10亿美元增量价值目标进展。

10美元EPS：2027年已无可能、2028年也很可能无法实现，但基于结构性变化仍认为可达成；双位数税前利润率目标（原指引11%-13%）可能需下调至少100-200个基点。

燃油：关键问题是公司何时认为能够完全抵消油价上涨；西海岸和新加坡油价已低于其他地区。

2027年夏：西雅图新航点雅典、巴黎在筹备中；Paine Field计划座位增加50%。

2027年3月：西南航空计划将夏威夷业务缩减约20%并重组岛际航线。

杠杆路径：投资者关注财务杠杆何时见顶，以及回归公司<1.5x净债务/LTM EBITDAR和40%-50%债务/资本化率目标的轨迹。

投资者日或更新商业举措（高端、常旅客、企业、信用卡）、夏威夷协同进展，以及与美航的WCIA联盟可能升级的信号。

德意志银行：德银 高空视角：阿拉斯加怎么了？

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主要观点

论述逻辑

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