瑞银 全球I O硅片硅片：2年后要有充足的硅片供应，实质性提价是必要的

摘要

中国竞争影响可控：中国最大硅片厂NSIG的12英寸ASP仅54美元（行业价格100-120美元），大部分出货仍为非生产用片，海外客户受重新认证和性能差距制约难以大量采用。 瑞银给予Shin-Etsu、GlobalWafers、Siltronic买入评级，SUMCO中性；环球晶目标价由NT$2,000下调至NT$1,750（远期P/B由8.5x降至7.5x），EPS下修2026E 7%、2027/28E 14%，同步报告将Siltronic目标价由€105上调至€120。

主要观点

• 硅片供需展望持续改善：未来两年各尺寸硅片供需均趋紧，2027年及以后供给趋紧。

• 12"/8"英寸硅片2026年需求增速上修至11%/11%，高于此前预估的9%/8%，反映客户库存更健康、补库更强劲。

• 更新后的行业模型上调利用率预测：12英寸2026/27/28年升至84%/91%/99%（此前82%/88%/94%），8英寸升至80%/90%/97%（此前79%/87%/94%）。

• 主要硅片厂因2023-25年疫情后下行周期而扩产谨慎：当期经营利润率仅12.3%、ROE仅6.8%，远低于2017-2022年的18.3%/19.1%。

• 行业资本开支明显收缩：主要硅片厂capex合计从2023年的5,621（US$mn）降至2024年4,844、2025年2,755、2026E 1,806，其中GlobalWafers 2026E仅189。

• 中国竞争影响可控：中国机会主要限于本土新建成熟制程逻辑厂，本土领先逻辑/存储客户因良率考量偏好海外硅片；非中国客户因成熟制程代工需重新认证、先进逻辑/存储性能落后，难以大量使用中国硅片。

• NSIG（中国最大硅片厂）12英寸ASP仅54美元、远低于行业100-120美元，反映其大部分出货仍为非生产用片；其300mm收入占比从2020年的18%升至1H26的72%，综合ASP由2022年的66（USD）降至2025年的53（USD）。

• NSIG盈利2024-25年走弱，源于激进扩产带来的折旧上升与ASP下滑。

• 评级与目标价：买入Shin-Etsu、GlobalWafers、Siltronic，SUMCO中性；环球晶EPS下修2026E 7%、2027/28E 14%，但销售增长预计在2026Q4和2027年加速，目标价由NT$2,000下调至NT$1,750（远期P/B 8.5x→7.5x，反映大盘估值下修），Siltronic目标价由€105上调至€120。

关键展望

• 短缺风险窗口：若大客户不以更高价格激励扩产，2028年及以后可能出现严重硅片短缺并制约行业增长。

• 公司层面：环球晶销售增长预计在2026Q4和2027年加速，尽管EPS预估被下修（2026E -7%、2027/28E -14%）。

• 风险提示：AI需求可持续性与硅片复苏风险引发估值回调；硅片制造商面临经济收缩导致需求下滑、小型化进程导致晶圆需求下降、供应链库存调整、产能扩张致供过于求的价格竞争、中国厂商崛起及汇率波动等风险。

推荐标的

• Shin-Etsu（信越化学）：买入（Buy）。

• GlobalWafers（环球晶圆）：买入（Buy）；目标价由NT$2,000下调至NT$1,750，基于远期P/B 7.5x（原8.5x，考虑大盘估值下修）；EPS预估下调2026E 7%、2027/28E 14%，但销售增长预计于2026Q4和2027年加速。

• Siltronic：买入（Buy）；在同步发布的姊妹报告中目标价由€105上调至€120。

• SUMCO：中性（Neutral）。

• NSIG（沪硅产业，中国最大硅片厂）：报告仅作为中国竞争与行业分析对象提及（12英寸ASP US$54、收入与ASP结构），未给出评级。

关键图表

图1. 估值比较

图2. 硅片行业整体市净率（倍）对比存储行业和台积电

图3. 主要硅片厂商的资本支出

图4. 200mm硅片厂商按产能计的市场份额

图5. 经销商——绝对库存与库存

图6. 环球晶圆月度营收

图7. 环球晶圆（GWC）——我们的盈利预测修正

图8. 环球晶圆（新台币）