高盛 Otsuka（4768.T）Raise高盛预期强安全产品网络业务的目标价格；预计增长稳定，但利润增长在PC 回调后仍处于低位：相对于覆盖率卖出
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摘要
高盛维持大塚商会（4768.T）相对覆盖范围的卖出评级，将12个月目标价由2,650日元上调至2,880日元，对应现价3,478日元隐含17.2%下行空间，目标P/E为15倍（基于FY12/27 EPS预测192日元），较行业平均18倍折让约15%。 FY12/26营业利润预测950亿日元（同比+6%/+50.6亿日元），略高于修订后指引943亿日元；FY12/27预计1,007亿日元（+6%）、FY12/28为1,067亿日元。 分业务看，SI业务营业利润预计+7%/+483亿日元，其中安全产品（OSM）销售同比+464亿日元、网络基础设施建设（设备+集成）增长超200亿日元，足以抵消PC销售-347亿日元的拖累；PC销量预计164万台（-24%/-51.2万台）但均价上涨超10%；SS业务营业利润+3%/+9亿日元。
主要观点
- 维持相对覆盖范围的卖出评级，12个月目标价由2,650日元上调至2,880日元，现价3,478日元隐含17.2%下行空间，目标P/E为15倍而行业平均18倍。
- 上调核心逻辑：安全产品与网络设备需求强于预期，FY12/26-FY12/28营业利润预测各上调8%，主要来自SI业务。
- FY12/26营业利润预测950亿日元（同比+6%/+50.6亿日元），略高于修订后公司指引943亿日元；销售预计1.4098万亿日元（同比+6.6%）。
- SI业务：营业利润同比+7%/+483亿日元，销售+6%/+576亿日元；PC销售因换机需求见顶同比-347亿日元，但安全产品（OSM）+464亿日元、网络基础设施建设（设备+集成）增长超200亿日元共同驱动利润温和增长。
- 安全对策评估制度：日本政府计划本财年末（2027年3月末）引入，预计安全产品需求暂时持续扩大；但网络设备与软件许可利润率较低或致组合恶化，整体利润率改善空间有限。
- SS业务：营业利润同比+3%/+9亿日元；耗材销售+5%（同业停供带来的特殊需求主要在4Q退出）、维护服务+9%，但低利润率维护服务占比上升将拉低SS整体毛利率，利润增长有限。
- FY12/27：营业利润预计1,007亿日元（+6%），PC销量123万台（-25%）但负面影响同比收窄；利润增速仍低于行业平均约8%，因大塚商业模式缺乏经营杠杆机制。
- 估值方法：目标价基于FY12/27 EPS预测192日元×15倍目标P/E，较行业平均（18.0倍）折让约15%，理由是PC换机周期自2H25进入过渡期、换机需求退坡且利润增速暂时远低于行业平均。
- 公司画像：日本最大独立IT销售公司，以销售其他公司产品为主，SI核心业务中硬件占销售60-70%、软件占30-40%，客户以中坚企业与中小企业为主，高盛认为其FY12/26起盈利将跑输行业、股价高估。
- 关键数据与评级历史：卖出评级自2025年2月26日起维持；3个月日均成交额55亿日元/3,410万美元，M&A Rank为3。
论述逻辑
- 因此高盛将FY12/26-FY12/28营业利润预测各上调8%，重心在SI业务。
- 盈利预测上调带动12个月目标价从2,650日元升至2,880日元，基于FY12/27 EPS 192日元×15倍目标P/E。
- 由于商业模式缺乏经营杠杆机制，FY12/27利润增速预计低于行业平均约8%，利润动能持续落后竞争对手。
- 推论：尽管销售能力依旧出色，利润动能落后使股价相对高估，故给予较行业平均约15%的P/E折让并维持相对覆盖范围的卖出评级。
关键展望
- FY12/27营业利润预计1,007亿日元（+6%），PC销量123万台（-25%），PC负面影响同比收窄、增长由安全产品与网络相关业务驱动。
- 日本政府计划2027年3月末（本财年末）引入安全对策评估制度，预计安全产品需求暂时持续扩大。
- 股价假设的上行风险：中坚及中小企业IT投资增加、PC换机周期规模更大或持续更久（含GIGA School项目）、股东回报强化。
- 12个月目标价2,880日元，基于FY12/27 EPS预测192日元与15倍目标P/E（较行业平均18.0倍折让约15%）。
推荐标的
- 大塚商会（4768.T）：卖出（相对覆盖范围评级），12个月目标价2,880日元（原2,650日元），现价3,478日元，隐含17.2%下行空间；理由为PC换机周期见顶、利润增速低于行业平均且商业模式缺乏经营杠杆。
- 覆盖范围同业（本股评级相对该范围）：BIPROGY、Baycurrent、富士通、Internet Initiative Japan、KDDI、Money Forward、NEC、NS Solutions、NTT、野村综合研究所、OBIC、OBIC Business Consultants、大塚商会、SHIFT、软银、TISI、Trend Micro、freee K.K.；报告未给出其中其他个股的单独评级或目标价。