高盛：保利发展（600048.SS）：1Q26 盈利为正，季节性利润率改善且减值较轻；中性

原标题：Goldman Sachs POLY DEVELOPMENTS AND HOLDINGS (600048.SS) 1Q26 positive profits with seasonal margin improvement and light impairments; Neutral

摘要

保利发展2026年一季度净利润为9.16亿元（同比-12%），远高于高盛全年净亏损7亿元的预期，主要得益于毛利率环比改善1个百分点至12%，且高于2026年全年预期1个百分点，但一季度通常利润率较高（2024-25年平均高出3个百分点）。收入同比-16%至457亿元，占全年预期18%，与1Q25水平一致，可能反映结算均价高于预期，因竣工面积同比-73%。新开工同比-59%，远低于全年指引-4%。信用减值扩大至8400万元（1Q25为5300万元），资产减值转回200万元。净负债率环比下降2个百分点，现金余额环比+4%至1270亿元，得益于一季度经营性现金流87亿元（历史同期最高）。高盛维持2026-28年盈利预测、每股净资产值7.3元及12个月目标价6.5元（较净资产折价10%），当前股价5.78元隐含12.5%上行空间。维持中性评级。

主要观点

• 1Q26净利润9.16亿元，同比-12%，但高于高盛全年净亏损预期，主要因毛利率季节性改善。
• 毛利率环比+1ppt至12%，比2026年全年预期高1ppt，但一季度毛利率通常高于全年（2024-25年平均高3ppt）。
• 收入457亿元，同比-16%，占全年预期18%，与1Q25占比一致；竣工面积同比-73%，但结算均价可能高于预期。
• 新开工面积同比-59%，远低于全年指引-4%，施工活动依然低迷。
• 信用减值扩大至8400万元（1Q25为5300万元），资产减值转回200万元（1Q25转回75万元），累计减值占期末库存2%。
• 资产负债表稳定：净负债率环比-2ppt，杠杆率和现金/短债比率基本持平。
• 现金余额1270亿元，环比+4%，一季度经营性现金流87亿元创历史同期新高。
• 维持2026-28年盈利预测不变，每股净资产值7.3元，12个月目标价6.5元（折价10%）。
• 当前股价5.78元，对应12.5%上行空间，市净率0.4倍（2026E），低于境内同业均值0.5倍。
• 维持中性评级，认为土地储备多元化（收购年份、低线城市、非住宅）导致去杠杆路径更艰难。

论述逻辑

保利发展1Q26盈利超预期主要源于季节性高毛利率（1Q通常高于全年）和减值较轻，但收入、新开工等运营指标仍疲弱。高盛认为，公司土地储备的收购年份分散、低线城市敞口大、非住宅占比高，使其在销售去化和利润率方面处于不利地位，去杠杆压力大于央企同行。尽管管理层加强财务安全，但估值风险收益比平衡，因此维持中性。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出关键风险包括：库存项目执行力度（尤其是下行周期前收购或低线项目）导致资产周转和流动性变化；高地价项目结算影响利润率；重点市场价格复苏或持续疲弱；土地储备扩张节奏。

推荐标的

• 保利发展（600048.SS）：评级中性，12个月目标价6.5元（基于每股净资产值7.3元折价10%），当前价5.78元，上行空间12.5%。

关键图表

Exhibit 1: Poly A 1Q26 earnings comparison

• 600048.SS 12m Price Target: Rmb6.5 Price: Rmb5.78 Upside: 12.5%