高盛 默沙东（MRK.US）：2026年三季报前瞻：预计短期财务表现持续分化；焦点仍落于管线更新

摘要

高盛发布默沙东2026年三季报前瞻，维持买入评级，12个月目标价由160美元下调至155美元，较145.19美元现价隐含6.8%上行空间，目标价基于16倍（不变）P/E。 报告指出MRK年初至今上涨36%（DRG指数+13%），为美国大型药板块表现最好个股，一系列积极临床事件已对冲Keytruda专利悬崖所需的2030年代中期约700亿美元潜在收入形成去风险。 高盛预计3Q26业绩大体符合预期：GS预测总收入172.88亿美元对一致预期173.05亿美元（-0.1%），含IPR&D调整后EPS 2.08美元对一致预期2.18美元。 公司持续提示2027年盈利偏软：剔除收购IPR&D的经营费用增速为MSD至HSD、LOE产品拖累约20亿美元、德国强制返点由7%上调至15.5%等，高盛因此将FY27 EPS自9.47美元下调至8.76美元，较一致预期9.27美元低约6%。 10月23-27日的ESMO大会与10月29日财报将共同决定股价的进出节奏，随后焦点转向mRNA INT肾癌II期数据（2026年底/2027年）、sac-TMT多项III期（主要完成日期自2027年起）及tulisokibart溃疡性结肠炎III期数据。 3Q26还包含与SciBrunch口服KRAS G12D全球授权相关的4亿美元IPR&D费用，拖累当季GAAP与非GAAP EPS各0.13美元。

主要观点

• MRK年初至今上涨36%，跑赢DRG指数的+13%，是美国大型药板块表现最好个股，一系列积极临床事件已为对冲Keytruda专利悬崖所需的2030年代中期约700亿美元潜在收入去风险

• 10月29日三季报前的ESMO大会（10月23-27日）将带来mRNA癌症疗法与Sac-TMT关键数据，决定财报前后的股价布局

• 公司持续传递2027年盈利转弱信号：新上市产品投入（SG&A）与临床试验（R&D）推动剔除收购IPR&D后的经营费用增速为MSD至HSD，另有本年冲减R&D的7亿美元Blackstone交易；高盛将FY27 EPS自9.47美元下调至8.76美元，较一致预期低约6%

• 3Q26 GS预测与一致预期基本一致：总收入172.88亿对173.05亿美元（-0.1%），毛利139.51亿对139.85亿美元，R&D 41.66亿对42.51亿美元（-2.0%），SG&A 29.22亿对28.60亿美元（2.1%），含IPR&D调整后EPS 2.08对2.18美元

• 核心产品层面：Keytruda全系列82.0亿美元与一致预期基本一致，其中Qlex 7.39亿美元高出一致预期约7%、据IQVIA三角测算转化率约13%；Welireg高出8.3%；Capvaxive高出8.1%；Gardasil 17.44亿美元持平（美国+1.5%、美国以外-2.8%）

• Winrevair预期仍是稳步放量，HYPERION近日获纳入标签且2Q26已见超适应症使用贡献；累计停药率略高于约10%的长期延伸研究水平；CpcPH的III期CHORUS试验已登记，主要完成日期为2030年1月

• 口服PCSK9新药Lipfendra本季度无增量信息，对2026年指引贡献仍不重要；IQVIA最近周TRx约2.7千，因 sampling 等推广真实需求可能更高

• Capvaxive与Prevnar20正大致均分市场，主因医生在血清型（尤其Capvaxive未含、流行度上升的血清型4）上的取舍；10月5日MRK股价因新晋竞品PCVX业绩强劲下跌约3%

• 2027年多空因素：新上市产品与动物健康贡献温和收入增长，被约20亿美元LOE（Bridion、Januvia、Adempas）抵消；德国强制返点由7%升至15.5%；2.5% Keytruda权利金到期约释放8.6亿美元COGS或约120bps毛利率；按5%费用增速（MSD至HSD区间下限）测算FY27 OpEx约$29-30bn，高于VA一致预期约$28.2bn

• 3Q26包含与SciBrunch口服KRAS G12D（肿瘤）抑制剂全球授权相关的4亿美元收购IPR&D费用，拖累当季GAAP与非GAAP EPS各0.13美元

• 估值与评级：维持买入，12个月目标价自160美元下调至155美元，基于16倍（不变）P/E；新FY26/27/28 EPS为2.61/8.76/10.23美元（原为2.73/9.47/10.16美元）

• 财报后焦点转向三大催化剂：mRNA INT肾癌II期（2026年底/2027年，首次期中看无病生存主要终点是否达统计学显著性，GS模型未计入该机会）；sac-TMT多瘤种III期（主要完成日期自2027年起，此前可能期中读出）；tulisokibart UC III期数据；高盛认为MRK在事件路径上布局良好

论述逻辑

• 报告从MRK年初至今+36%的领先表现与700亿美元管线收入去风险出发→承认近期财务噪音，先给出3Q26 GS对一致预期的分项对照（收入-0.1%、EPS 2.08对2.18美元）得出大体in-line结论→再借公司指引梳理2027年逆风：约20亿美元LOE、德国返点7%升至15.5%、MSD至HSD费用增速按5%下限测算对应FY27 OpEx约$29-30bn、高于VA一致预期约$28.2bn→由此下调FY27 EPS至8.76美元（低于一致预期约6%）、目标价160美元降至155美元但维持买入→鉴于管线成功已大量反映在股价中，将后续焦点从损益表转向ESMO及2026年底/2027年mRNA INT、sac-TMT、tulisokibart等临床读出，作为驱动股价的进一步解锁点。

关键展望

• 三季报将于10月29日发布，高盛预计业绩相对in-line，公司或就2027年提供更多说明

• ESMO大会10月23-27日举行，聚焦mRNA癌症疗法与Sac-TMT关键数据

• mRNA INT肾癌II期数据预计2026年底/2027年，首次期中将提示无病生存主要终点是否达到统计学显著性；该机会未计入高盛MRK模型，其MRNA分析师对读出持谨慎乐观

• sac-TMT覆盖多个瘤种的III期试验主要完成日期自2027年起，此前不排除期中读出

• tulisokibart UC III期数据为后续关键事件；Winrevair的CpcPH III期CHORUS主要完成日期为2030年1月

• 2027年验证点：德国强制返点由7%升至15.5%，LOE拖累约20亿美元，FY27 OpEx约$29-30bn对VA一致预期约$28.2bn，FY27 EPS 8.76美元较一致预期9.27美元低约6%

• 风险：Keytruda LOE侵蚀快于预期/SubQ Keytruda转化低于预期、成熟疫苗产品进一步放缓、新品爬坡偏慢、监管不确定性、管线资产令人失望、疫苗/FDA/关税及M&A相关监管与市场环境更趋严峻

• 评级与目标价：买入，12个月目标价155美元（原160美元），现价145.19美元，上行空间6.8%；季度EPS预测6/26为-0.13美元、9/26E为2.08美元、12/26E为1.95美元、3/27E为2.14美元

推荐标的

• Merck & Co.（MRK）：买入。12个月目标价155美元（原160美元），较145.19美元现价上行6.8%；目标价基于16倍（不变）P/E乘以GS调整后EPS；新FY26/27/28 EPS为2.61/8.76/10.23美元（原2.73/9.47/10.16美元）；理由：管线去风险与2026年底/2027年多重临床催化剂，M&A Rank为3（低被收购概率）

• 报告提及竞品PCVX（Vaxcyte）：因其强劲业绩于10月5日对MRK股价造成约3%下跌，本报告未对其给出评级或目标价

关键图表

图1. GS与Visible Alpha共识利润表对比：GS共识差异 总营收 $17,288 $17,305 -0.1%

图2. GS与Visible Alpha共识重点产品对比：GS与共识对比 GS共识差异

图3. 默沙东12个月目标价：$188.00 现价：$145.19 上行空间：6.8%