● Las Bambas 维持40万吨产量目标：上半年产铜21万吨，下半年因配矿

摘要

五矿资源2026年上半年业绩为近年最强：收入45亿美元、同比增长超过60%，EBITDA 27亿美元、同比增长77%，经营性现金流超22亿美元、同比增长89%，净债务降至约6亿美元，资产负债表处于近十年最稳健状态之一。 上半年总铜产量约26.7万吨，为历年同期最高。 旗舰矿山秘鲁Las Bambas产铜精矿含铜21万吨，公司维持全年38万-40万吨指引并力争40万吨，下半年转向品位更高但钼含量更低的Chalcobamba矿区配矿，钼产量或波动。 博茨瓦纳Khoemacau是未来5到10年最重要增长平台，2026年8月首次公布Kidwady矿区新增140万吨铜和9,000万盎司白银资源，三期扩建可研评估产能提升至20万吨甚至更高，二期（年产13万吨）目标2028年上半年产出首批铜精矿，2026年力争交付约5万吨铜。 刚果（金）Kinsevere自2026年1月起电力配额明显改善，上半年阴极铜产量同比增长33%、C1成本降至每磅3美元以下，全年目标约7万吨。 公司测算三座铜矿内生增长潜力合计约70万吨，助力集团2030年实现年产100万吨铜；上半年另完成约16亿美元融资为内生增长与外延并购预留弹性；北秘鲁加拉诺铜矿（可研资源量接近650万吨）因社区态度转好出现开发积极拐点。

主要观点

• 2026H1业绩创近年最强：收入45亿美元（同比增长超60%）、EBITDA 27亿美元（+77%）、经营性现金流超22亿美元（+89%），净债务降至约6亿美元，资产负债表处于近十年最稳健状态之一。

• 上半年总铜产量约26.7万吨，为历年同期最高水平。

• Las Bambas上半年生产铜精矿含铜21万吨、已保持超三年稳定运营记录；下半年转向Chalcobamba第二矿坑配矿（品位更高但质地更硬、钼含量较低），钼产量或波动但在可接受范围，维持全年38万-40万吨指引并力争40万吨。

• Khoemacau力争2026年全年交付约5万吨铜；二期扩建（年产13万吨铜）目标2028年上半年产出首批铜精矿；2026年8月首次公布Kidwady矿区新增140万吨铜和9,000万盎司白银；三期扩建可研2026年初启动、约需18个月完成，完成后评估产能提升至20万吨甚至更高。

• Kinsevere年产8万吨硫化矿阴极铜项目2024年投产，自2026年1月起电力配额明显改善，支撑上半年阴极铜产量同比增长33%，公司有信心实现2026年全年约7万吨产量目标。

• Kinsevere的C1成本已降至每磅3美元以下；上半年自产硫酸满足约一半需求，下半年继续推进硫酸产线爬坡提高自给率；钴销售已按配额开始，但与可研设计中每年三四千吨的预期仍有差距、对C1成本抵减尚不显著。

• 澳洲两座多金属矿受益锌价高位，上半年EBITDA均突破1亿美元，未来策略兼顾提升贵金属产量；Dugald River 2026年1月曾因洪水短暂影响锌精矿运输，积压库存约一个月内运完、二季度生产恢复正常。

• 上半年完成约16亿美元融资，并非因缺现金，而是为内生增长项目建设和潜在外延并购保留充足财务灵活性，利用有利市场窗口以较低成本获取资金。

• 内生增长潜力合计约70万吨铜：Las Bambas目标维持年产40万吨水平、矿权面积勘探覆盖不足17%；Khoemacau矿权4,040平方公里勘探不足10%；Kinsevere目标从目前4-5万吨提升至7-8万吨阴极铜，共同支撑集团2030年年产100万吨铜目标。

• Kinsevere为露天矿，柴油成本占总运营成本约10%（公司地下矿约2-5%）；公司整体能源成本占总运营费用13%、消耗品及库存等占20%；计划第四季度投产电池储能项目以优化整体能源需求。

• 集团资产注入：中亚三个绿地项目（阿富汗艾娜克铜矿、巴基斯坦山达克铜金矿及一个租赁小型铜矿）已注入雄安新设的五矿中亚南亚资源有限公司，短期注入上市公司可能性不大；北秘鲁加拉诺铜矿（五矿有色与江西铜业2008年按6:4收购，2011年可研铜资源量接近650万吨）因社区态度转好，集团已成立约二三十人团队在一线推进。

• 敏感性测算：黄金价格每盎司上下浮动100美元、白银每盎司上下浮动1美元，对息税前利润的影响各约900万美元；厄尔尼诺对主要资产影响有限，Las Bambas位于海拔4,600-4,700米高海拔地区、降雨充沛，天气风险不构成全年产量目标的重大制约。

论述逻辑

• 量价齐升→现金流强劲：上半年26.7万吨铜产量为历年同期最高，带动收入45亿美元、经营性现金流超22亿美元，净债务降至约6亿美元。

• 资产负债表修复+16亿美元融资→增长投入能力：公司以较低成本锁定资金，为内生增长项目建设和潜在外延并购保留充足财务灵活性，同时保持严格资本纪律。

• 三矿运营改善与资源发现→70万吨内生潜力：Las Bambas稳定在40万吨并加大勘探（矿权覆盖不足17%）、Khoemacau新增140万吨铜资源并推进二、三期扩建、Kinsevere电力瓶颈突破后向7-8万吨爬坡，内生路径叠加外延并购（聚焦秘鲁及非洲等现有资产所在国或低风险地区），支撑集团2030年百万吨铜目标。

• 拉斯班巴斯成功开发的示范效应→加拉诺拐点：阿普里马克大区由秘鲁最贫困地区之一跃升为增长最快地区之一，刺激卡哈马卡社区主动接洽寻求开发，集团识别态度转变并组建团队推进，形成远期注入与开发期权。

关键展望

• Las Bambas维持2026年全年38万-40万吨产量指引、力争40万吨；基于现有资源储量，目标将年产量维持在40万吨水平。

• Khoemacau 2026年全年力争交付约5万吨铜；二期扩建（年产13万吨）目标2028年上半年产出首批铜精矿；三期扩建可研约需18个月完成，完成后更准确评估产能提升至20万吨甚至更高水平的潜力。

• Kinsevere有信心实现2026年全年约7万吨阴极铜产量目标，中期将年产量从目前4-5万吨提升至7-8万吨。

• 集团目标2030年实现年产100万吨铜，公司三座铜矿内生增长潜力约70万吨；并购团队正推进数个重点项目，主要关注秘鲁及非洲部分地区等低风险地区，成熟项目可交割时将及时向市场沟通。

• Kinsevere计划第四季度投产电池储能项目优化能源需求，硫酸产线继续爬坡提高自给率；受硫酸与柴油价格、刚果（金）钴配额不确定性影响，公司表示目前难以给出精确的远期成本数字。

• 中亚绿地项目短期注入上市公司可能性不大；北秘鲁加拉诺铜矿开发进度出现积极拐点，构成潜在的远期资产注入选项。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：全文为五矿资源（MMG）2026年中期业绩管理层问答纪要，未出现评级、目标价或覆盖公司列表（文中仅提及江西铜业为加拉诺铜矿6:4合作方，非推荐）。