高盛：智飞生物（300122.SZ）：业绩复盘：2026年上半年业绩不及预期；经营现金流改善；目标价下调至18元；买入202691

摘要

高盛于2026年9月1日发布智飞生物业绩复盘：公司8月28日披露的2026年上半年收入40.24亿元人民币（同比-18%）与净亏损8.09亿元（2025年上半年净亏损6.06亿元），双双低于高盛预期（收入预期46.15亿元、净亏损预期3.47亿元）。 核心的HPV9与带状疱疹疫苗受需求疲弱和竞争加剧拖累，降价清库存使代理产品毛利率被压缩至11%。 但经营面明显改善：2026年上半年经营现金流19.74亿元（同比+22%），存货周转天数从2025年上半年的1,102天降至年初593天、再降至2026年上半年的202天，应收账款周转天数482天亦优于2025年上半年的545天和2025全年的552天。 高盛预计去库存压力仍处过渡期，但与默克、GSK续签代理协议大幅缓解了近期经营风险。 自研产品方面，四价流感疫苗已获批，狂犬病疫苗、PCV15、MCV4正在审评；收购子公司宸安生物的利拉鲁肽生物类似药7月获批、德谷胰岛素待申报，有望打开第二增长曲线。 高盛更新模型后将12个月目标价由20元下调至18元，维持买入评级。

主要观点

• 智飞生物于2026年8月28日发布2026年上半年业绩，收入40.24亿元（同比-18%），低于高盛预期的46.15亿元

• 净亏损8.09亿元，较2025年上半年净亏损6.06亿元扩大，且差于高盛预期的净亏损3.47亿元

• 旗舰产品HPV9九价HPV疫苗与带状疱疹疫苗面临市场需求疲弱和竞争加剧，降价清库存使代理（流通）产品毛利率被压缩至11%

• 经营现金流持续增强：2026年上半年为19.74亿元，同比增长22%

• 存货周转天数大幅下降：从2025年上半年的1,102天降至年初的593天，2026年上半年进一步降至202天

• 应收账款周转天数482天，较2025年上半年（545天）和2025全年（552天）均有改善

• 高盛预计公司仍将经历一段去库存压力的过渡期

• 与默克和GSK续签代理分销协议，大幅缓解了近期经营风险

• 自研产品构成增长驱动：四价流感疫苗已获批，狂犬病疫苗、PCV15、MCV4正在监管审评中，获批与商业化在即

• 收购子公司宸安生物的利拉鲁肽生物类似药于7月获批，德谷胰岛素申报待提交，有望开启第二增长曲线

• 高盛更新模型以反映本次业绩，12个月目标价由20元下调至18元，维持买入评级

• 目标价历史显示持续下调轨迹：2026年4月28日为20元（当日收盘价14.93元），更早如2023年10月9日曾为66元（收盘价58.40元）

论述逻辑

• 2026年上半年收入与净亏损双双不及高盛预期（HPV9与带状疱疹疫苗需求疲弱＋竞争加剧→降价清库存→代理产品毛利率压缩至11%）→ 但运营指标显著改善（经营现金流19.74亿元、同比+22%；存货周转天数1,102→593→202天；应收账款周转天数降至482天）→ 与默克、GSK续签代理协议大幅降低近期经营风险 → 已获批四价流感疫苗加上在审的狂犬病疫苗、PCV15、MCV4将驱动自营收入增长，宸安生物利拉鲁肽7月获批与德谷胰岛素待申报打开第二增长曲线 → 高盛据此更新模型，强化对公司长期增长潜力的积极看法 → 将12个月目标价由20元下调至18元，维持买入评级。

关键展望

• 短期仍处于去库存压力的过渡期

• 狂犬病疫苗、PCV15、MCV4等在审自研产品的获批与商业化落地是未来自营收入增长的验证点

• 德谷胰岛素的申报提交与后续进展是第二增长曲线的观察点

• 高盛给出12个月目标价18元（原为20元），维持买入评级

推荐标的

• 智飞生物（300122.SZ）：维持买入评级，12个月目标价18元（此前为20元）；理由是经营现金流与营运指标改善、与默克/GSK续约缓解近期风险、自研疫苗管线及宸安生物生物类似药打开增长空间