摩根大通 Hess Midstream LP（HESM.US）独立日：多盆地转型解决结构性悬空；股价面临下行压力

摘要

Hess Midstream LP 宣布与雪佛龙（CVX）达成转型交易，拟在年底完成交割。 交易涵盖收购 CVX 位于 DJ Basin 的集输与储存资产、注销 CVX 持有的约 78mm 股份（削减股本约 40%），以及将 Bakken 商业协议期限由 2033 年延长至 2045 年，对价为 200mm 美元现金并大幅调降费率（CVX 指出 Bakken G&P 费率下调约 50%）。 此外，CVX 将于 12 月把 Bakken 钻机从 3 台削减至 2 台。 管理层给出的 2027 年 EBITDA 指引为 0.85-0.95bn 美元，显著低于摩根大通此前预期的 1.30bn 美元与市场中位数的 1.29bn 美元，因为 Bakken 费率的削减完全抵消了 DJ Basin 的资产贡献。 虽然该交易解决了此前多项结构性悬空，但备考估值显示备考 2027 EV/EBITDA 走高，且未来两次分红增加之后的分红增长缺乏可见度，加之杠杆攀升与整合执行风险，摩根大通维持低配（Underweight）评级，目标价 39 美元，预计股价短期承压。

主要观点

• 公司宣布与 CVX 达成转型交易，拟在年底完成交割，业务转型为多盆地运营商。

• 交易内容包括收购 DJ Basin 资产并注销约 78mm 股 CVX 持股，对应股份数减少约 40%。

• CVX 指出 Bakken 的 G&P 费率将下调约 50%，且 12 月其在 Bakken 的钻机数量从 3 台降至 2 台。

• 管理层指引 2027 年 EBITDA 为 0.85-0.95bn 美元，远低于此前预期的 1.30bn 美元及市场预期的 1.29bn 美元。

• 备考 2027 EV/EBITDA 估值倍数较公告前的约 8.8x 有所上升，在 2027 年后分红缺乏能见度的情况下难言便宜。

• 公司给出的 2027 年 FCF 指引为 $525-$625mm，资本开支约为 125mm 美元，杠杆率为 3.75-4.0x。

• CVX 将出让 100% 股权权益包括约 77.8mm B 类份额及 449k A 类股票，以及 100% 通用合伙人权益，全部予以注销。

• 所购 DJ Basin 资产包括约 400 Mbo/d 原油集输能力、约 300 MMcf/d 天然气集输能力及 Saddlehorn 管道 20% 权益，涵盖约 670k 专用英亩。

• Bakken 最低交易量承诺（MVC）由服务成本模式转变为附带通胀挂钩因子的固定费率，MRC 设定为截至 2033 年 CVX 预期 Bakken 收入的 80%。

论述逻辑

• 与 CVX 达成多盆地转型交易并注销约 78mm 股（股本减少约 40%） → Bakken 费率下调约 50% 且 12 月钻机数由 3 台减至 2 台，其冲击超过 DJ Basin 贡献 → 2027 年 EBITDA 指引中值降至约 900mm 美元（远低于预期的 1,300mm 美元） → 备考 2027 EV/EBITDA 高于公告前的约 8.8x，叠加 2027 年后分红能见度缺失与整合风险 → 短期估值承压，维持 Underweight 评级。

关键展望

• 交易目标在 2026 年底前完成交割。

• CVX 计划在 2026 年 12 月将其在 Bakken 的钻机数量从 3 台削减至 2 台。

• 管理层预期 2027 年 EBITDA 为 0.85-0.95bn 美元，自由现金流为 $525-$625mm，资本支出约为 125mm 美元，杠杆率处于 3.75-4.0x，长期降至 3.5-3.75x。

• 业绩电话会及后续关注焦点集中在 2027 年之后的业务展望、DJ Basin 整合时间表与成本假设、Bakken 费率下调幅度及 2033 年前 MRC 下降节奏。

推荐标的

• Hess Midstream LP（HESM.US）：维持低配（Underweight）评级，目标价 39 美元（现价 38.69 美元）。理由是 2027 年 EBITDA 指引大幅下调导致备考 EV/EBITDA 倍数抬升，且在未来两次分红增加之后缺乏分红增长能见度，交割后杠杆率上升且面临整合执行风险。