摩根士丹利：大中华消费、台湾工业与航空

原标题：Morgan Stanley Greater China Consumer, Taiwan Industrials & Aviation

摘要

摩根士丹利发布投资者演示，覆盖大中华消费、台湾工业与航空板块。报告认为美国服装库存/销售比率健康，服装销售韧性较强，但中国消费复苏仍不确定。OEM受益于供应链整合，新关税对服装鞋类产品相对有利。自行车供应链订单已趋稳，但制造商拐点仍需时间。家居改善受美国住房市场混合信号影响，需求偏软。报告给出覆盖公司的估值汇总、评级和目标价，并展示多项月度销售趋势图表。

主要观点

• 美国服装库存/销售比率处于健康水平，低于疫情前均值。
• 美国服装零售销售同比保持正增长，尽管通胀担忧存在。
• 美国鞋类销售增长同样具有韧性。
• 全球运动品牌/零售商库存同比趋势趋于正常化。
• 中国服装/鞋类/帽子/针织品零售销售2024年约1.4万亿元人民币，但2025年增长放缓。
• 中国服装/鞋类/帽子/针织品零售销售较2019年增速在2025年转负。
• 宝胜（Topsports）和百丽（Pou Sheng）月度销售趋势显示2025年增长疲软。
• 原材料（EG、PTA、CPL）价格对OEM有利，近期成本压力不大。
• 美元兑新台币和人民币预计走强，彭博预测显示美元强势。
• 新关税（Section 122）对服装鞋类产品相对有利，越南、印尼等东南亚国家税率仅上调4-5%。
• OEM过去10年销售CAGR显著高于品牌/零售商库存CAGR，显示市场份额提升。
• OEM产能多元化布局，中国、越南、印尼等分散，降低关税风险。
• 自行车供应链订单已趋稳，KMC、Sunrace、Topkey、Transart月度销售同比改善。
• 自行车制造商（Giant、Merida）拐点仍需时间，但欧洲OBM销售出现早期复苏迹象。
• 中国自行车销售仍疲弱，但降幅收窄，Merida预计2027年中国销售恢复增长。
• 美国住房开工量下降，但新房可售库存仍处2007年以来高位。
• 按揭利率下降推动 affordability 改善，但建筑商信心指数1月降至37。
• 家居改善需求偏软，Nien Made、Ching Feng等月度销售同比下滑。

论述逻辑

报告从宏观库存/销售数据出发，判断美国服装消费健康、中国消费不确定；进而分析关税影响，认为新关税对服装鞋类OEM有利；再通过供应链整合趋势说明OEM竞争优势；最后分板块（服装、自行车、家居改善）展示月度销售数据，验证各子行业所处周期位置。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出自行车制造商拐点“likely near”，中国自行车销售预计2027年恢复增长；家居改善需求在2H25因消费者支出不确定而偏软。

推荐标的

报告覆盖以下公司并给出评级和目标价（均为摩根士丹利估计）：

• 华利集团（300979.SZ）：减持，目标价45.00 CNY
• 申洲国际（2313.HK）：减持，目标价72.00 CNY
• 思捷环球（1836.HK）：中性，目标价14.50 USD
• 裕元集团（0551.HK）：中性，目标价17.60 USD
• 晶苑国际（2232.HK）：中性，目标价6.05 USD
• 儒鸿（1476.TW）：增持，目标价565.00 TWD
• 丰泰（9910.TW）：减持，目标价85.00 TWD
• 聚阳（1477.TW）：增持，目标价350.00 TWD
• 光隆（8916.TW）：中性，目标价100.00 TWD
• 来亿（6890.TW）：中性，目标价235.00 TWD
• 统一超商（2012.TW）：减持，目标价190.00 TWD
• 统一（1216.TW）：减持，目标价68.00 TWD
• 富邦媒（8454.TW）：减持，目标价170.00 TWD
• 宝雅（5904.TWO）：中性，目标价500.00 TWD
• 美利达（9914.TW）：增持，目标价120.00 TWD
• 巨大（9921.TW）：增持，目标价120.00 TWD
• 岛野（7309.T）：中性，目标价18,000.00 JPY
• 长荣航空（2618.TW）：增持，目标价47.00 TWD
• 中华航空（2610.TW）：中性，目标价23.50 TWD
• 创科实业（0669.HK）：增持，目标价130.00 USD
• 亿丰（8464.TW）：中性，目标价450.00 TWD
• 泉峰（2285.HK）：中性，目标价23.50 USD
• 巨星科技（002444.SZ）：中性，目标价25.50 CNY
• 公牛集团（603195.SS）：增持，目标价54.00 CNY

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。