华泰证券 策略国内周报：节前布局赔率有所提升

摘要

华泰证券策略国内周报认为，目前A股或处于震荡修复阶段，前期调整已释放较多估值及交易风险，历史规律表明节前回撤后复市修复概率偏高，本轮持股过节的赔率有所改善。 统计上，2010年以来沪深300、中证1000节后首日上涨概率均接近七成；沪深300节前五日下跌时，节后五日平均上涨3.1%，而节前五日上涨时节后五日平均收益仅0.1%、上涨概率降至38%。 由于假期内美国制造业PMI、非农就业和服务业PMI等数据或集中公布，配置重点转向盈利确定性较高、估值消化相对充分的方向：科技内部优先光通信、PCB及部分国产算力龙头（前期估值压缩近30%），关注低配置、价差改善的化工和造纸链（氟化工、化纤），并以银行、红利资产作为组合稳定器。 报告认为中美科技走势背离的核心是领涨资产切换，8月海外行情切换至软件侧而A股缺乏对应资产，A股软件侧2027E EPS下修4.2%（vs美股+3.7%），后续收敛或通过A股盈利追赶或海外科技回落两条路径实现，当前能否由估值回补转为趋势反转仍取决于EPS上修能否扩散。 中美会谈层面，若各方推动美伊形成临时安排、海峡通行恢复，油价风险溢价有望回落，并通过缓和通胀预期、带动美债利率下行支撑A股成长风格；关税安排延期利好小家电、轻工消费品及贸易物流，但AI共识尚未触及先进芯片、半导体设备等关键限制。 市场结构与流动性方面，9月26日当周房地产（2.28%）、煤炭（2.10%）涨幅居前，上证综指当周-0.60%、创业板指-2.48%（沪深300当周涨跌幅无法从原文文本确认）；上周银行间资金价格降至1.40%、10年期国债收益率降至1.67%、中美利差缩小至3.27%，美债隐含通胀预期升至2.34%、期限利差升至0.36%。 风险提示为海外地缘风险与海外流动性收紧超预期。

主要观点

• A股或处于震荡修复阶段，前期调整释放较多估值及交易风险，历史规律表明节前回撤后复市修复概率偏高，本轮持股过节赔率有所改善；但因假期海外数据集中公布，配置重点应转向盈利确定性高、估值消化充分的方向

• 节后修复的历史规律：2010年以来沪深300、中证1000节后首日上涨概率均接近七成；沪深300节前五日下跌时，节后五日平均上涨3.1%，节前五日上涨时节后五日平均收益仅0.1%、上涨概率降至38%，中证1000和创业板呈现类似特征

• 持股过节本质是承担A股停牌期间的油价、美债利率和海外波动；假期美国将公布制造业PMI、非农就业和服务业PMI等数据、扰动偏多，但A股已完成较大幅度价格调整、盈利预期总体稳定，继续杀估值空间较前期收窄

• 中美科技股走势背离的核心为领涨资产切换：8月海外行情切换至软件侧而A股缺乏对应资产，软件板块尚未形成盈利接力，A股软件侧2027E EPS下修4.2%（vs美股+3.7%）

• 中美科技收敛的两条路径：一是A股盈利追赶形成向上收敛，估值扩张为起点信号，若估值抬升后两至四个季度EPS未接棒则行情易退化为主题交易，估值大幅压缩后启动信号转为“PE止跌、盈利企稳”；二是海外科技回落形成被动收敛，估值压缩15%左右且EPS增长多为盈利消化估值，估值压缩25%以上且EPS下修或形成趋势性收敛

• 中美会谈层面，市场更应关注中东问题协调空间及油价、全球流动性变化：若各方推动美伊形成临时安排、海峡通行恢复，油价风险溢价有望回落，通过缓和通胀预期、带动美债利率下行，对A股成长风格形成支撑

• 关税安排延期有助于稳定出口预期，小家电、轻工消费品及贸易物流相对受益；AI方面中美在智能治理与风险管控共识扩大，但核心技术仍在博弈，现有成果尚未触及先进芯片、半导体设备等关键限制

• 配置沿三条线索再平衡：一是科技硬件为主，光通信、PCB盈利能见度较高且前期估值压缩近30%，可结合筹码消化择机布局；二是配置较低、价格及价差改善的化工和造纸链，筛选氟化工、化纤等供需格局改善且成本传导顺畅品种；三是银行、红利等低波动资产作组合底仓

• 市场结构：9月26日当周房地产、煤炭、医药涨幅居前，房地产当周+2.28%、煤炭+2.10%；上证综指-0.60%、创业板指-2.48%；电子当周-1.67%、通信-3.05%；沪深300当周涨跌幅无法从原文文本确认。

• 国内流动性：上周银行间资金价格下降至1.40%，10年期国债收益率下降至1.67%，绝对信用利差下降、相对信用利差上升，中美利差缩小至3.27%

• 海外流动性：美债利率拆解显示上周隐含通胀预期上升至2.34%，美债期限利差上周上升至0.36%

论述逻辑

• 节前调整释放估值与交易风险 + 历史上节前回撤后节后修复概率偏高（2010年以来沪深300、中证1000节后首日上涨概率接近七成，节前五日下跌时节后五日平均+3.1%）→ 持股过节赔率改善；但假期美国PMI、非农数据集中公布构成扰动 → 配置重点转向盈利确定性：科技硬件（光通信、PCB盈利能见度高、估值压缩近30%）+ 低配置且价差改善的化工/造纸链（氟化工、化纤）+ 银行红利稳定器；中美科技背离源于领涨资产切换（A股软件2027E EPS下修4.2% vs 美股+3.7%），收敛路径为A股盈利追赶或海外科技回落，趋势反转取决于EPS上修扩散；中美会谈若推动美伊临时安排、海峡通行恢复 → 油价风险溢价回落 → 通胀预期缓和、美债利率下行 → 支撑A股成长风格 → 结论：保留基本面较强的核心仓位、压缩高波动交易仓位，持股结构重要性高于总仓位

关键展望

• 假期验证点：美国将集中公布制造业PMI、非农就业和服务业PMI等数据，构成假期海外扰动

• 中美科技收敛观察信号：A股盈利追赶以估值扩张为起点，若估值抬升后两至四个季度EPS未接棒易退化为主题交易，估值大幅压缩后启动信号转为“PE止跌、盈利企稳”；海外路径上估值压缩15%左右且EPS增长多为盈利消化估值，估值压缩25%以上且EPS下修或形成趋势性收敛

• A股能否由估值回补转为趋势反转，仍取决于EPS上修能否扩散

• 中美会谈后续观察：若中东局势先行缓和，并伴随投资及技术限制出现更具体的安排，市场情绪及盈利预期或有望进一步修复

• 风险提示：海外地缘风险超预期；海外流动性收紧超预期

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（无个股评级或目标价），仅给出方向性配置：科技内部优先估值消化较充分、盈利能见度较高的光通信、PCB及部分国产算力龙头；关注配置较低、价格及价差改善的化工和造纸链（氟化工、化纤）；以银行、红利等低波动资产作组合底仓；关税延期下小家电、轻工消费品及贸易物流相对受益

关键图表

图1. 图表 1: 9 月 26 日当周，房地产、煤炭、医药涨幅居前

图2. 图表 2: 上周银行间资金价格下降至 1.40% 0000

图3. 图表 3: 上周 10 年期国债收益率下降至 1.67% 00 0 0

图4. 图表 4: 上周绝对信用利差下降，相对信用利差上升

图5. 图表 5: 上周中美利差缩小至 3.27%

图6. 图表 6: 美债利率拆解：上周隐含通胀预期上升至 2.34%

图7. 图表 7: 美债期限利差：上周上升至 0.36%