2026-10-02 · JPMorgan · 宏观策略

摩根大通国债：尝试用纸杯接住洪水

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摘要

摩根大通利率策略报告指出，10年期美债收益率本周触及2002年以来最高水平，即便周五就业数据弱于预期、油价下跌也难以回落；9月录得2013年5月缩减恐慌以来最大的波动率调整后月度涨幅，10年期当月上行53bp，为2022年9月以来最大月度涨幅，同期1y1y OIS重定价近66bp。归因分析显示，过去一个月10年期收益率的变动几乎全部由美联储预期重定价叠加部分均值回归所解释，10年期估值六个月来首次显得公允；5s/30s曲线变动86%可由1y1y OIS解释，曲线估值亦完全公允，因此报告认为当前定价没有超出美联储预期的变动、反而恰如其分，但报告也不确定短期内是什么能推动收益率显著下行。技术面仍是收益率下行的重大逆风：拥挤交易去杠杆在欧洲比美国更剧烈，10s/30s欧元互换曲线陡峭化、短端OAT资产互换多头等共识交易疑似遭遇强制平仓，而美国投资者仍普遍超配久期、客户调查仍偏多但周度仓位变动占比上升，更大规模的平仓构成美债看空风险。宏观或股市的更大走弱可能为利率上行封顶，股票策略团队测算视增长情景不同，10年期收益率在5%至6%之间将对增长和估值转为逆风。财政部方面，Bessent部长公开将压低长端利率列为优先事项并意外增加长端回购，但报告认为在到期规模增长与赤字仍然庞大、未来数年面临数万亿美元融资缺口的背景下，削减长端拍卖规模只会对期限结构产生暂时反应。交易上，报告继续持有10s/20s/30s腹部走弱蝶式，因20年期在收益率上行时倾向跑输曲线，且经收益率水平、曲线斜率和隐含波动率调整后显得偏贵。

主要观点

10年期美债收益率本周触及2002年以来最高水平，即便周五就业数据弱于预期、油价下跌也难以回落；9月为2013年5月缩减恐慌以来最大的波动率调整后月度涨幅，上周2年期下行4bp，5年期、10年期、30年期分别上行5bp、10bp、13bp。

宏观数据整体仍显韧性：ISM制造业复合指数降至54.5（预期55.0），9月最终PMI降至55.9（预期57.0）仍为2022年中以来最佳，2Q26储蓄率从2.8%上修至4.4%；PCE环比上涨0.25%（预期0.3%），同比修正至3.0% oya（预期/JPMC预测3.3%）；9月非农仅增29k（预期90k），失业率升3bp至4.18%（预期4.1%）。

9月10年期收益率上行53bp，为2022年9月以来最大月度涨幅，同期1y1y OIS重定价近66bp；报告重申在美国经济持续韧性和新一轮重大供给冲击下，市场有空间为类似1999-2000的周期定价，即美联储收回保险式降息后再加息100bp。

归因回归显示，过去一个月10年期收益率的变动几乎全部由美联储预期重定价及均值回归解释（各因子预期变化合计33bp，实际变化48bp），10年期在框架中六个月来首次显得公允，前端定价亦合理。

5s/30s曲线的变动同样可由1y1y OIS定价解释——过去一年解释了86%的变动，基于此曲线估值也完全公允。

报告结论：没有证据显示当前水平超出了美联储预期的变动，相反当前定价看起来是恰当的；但报告不确定短期内是什么能推动收益率显著下行。

仓位技术面是收益率下行的重大逆风：去杠杆在欧洲比美国更剧烈，10s/30s欧元互换曲线陡峭化、资产互换 basis 的短端OAT多头、OAT versus Bund 等共识交易的变动远超任何正常结果分布， marking 疑似强制平仓（10y OAT/bund 利差现值139.9bp、1个月变动52.0bp，5年标准差仅7.2bp；3y OAT asw 1个月走阔34.9bp）。

美国方面波动率调整后的变动相对温和，但投资者仍普遍超配久期；摩根大通国债客户调查指数仍偏多，不过周度仓位变化占比近期上升显示持仓者出现换手——调查指数目前尚未长到触发系统性卖出信号，但这些仓位的更大规模平仓对曲线构成看空风险。

可能遏制美债看空动能的因素：宏观或股市更大幅走弱可为利率上行封顶；股票策略团队发现收益率上升初期支撑估值扩张，但到达拐点后高折现率和高通胀开始压缩估值，视增长情景不同，这发生在10年期收益率的5%至6%之间，若股市疲弱在该区间低端显现，可能对利率构成下行压力。

财政部干预是另一变量：Bessent部长公开将压低长端利率列为优先事项，其顾问近期聚焦财政部对期限结构的控制，财政部还意外作出非周期性决定增加长端回购规模；但鉴于到期规模增长叠加仍然庞大的赤字，未来数年财政部可能面临数万亿美元融资缺口，报告不认为削减长端拍卖规模是审慎之举，且只会对期限结构产生暂时反应。

交易建议：继续持有10s/20s/30s腹部走弱蝶式，因20年期板块在收益率上行时往往沿曲线跑输，且经收益率水平、曲线斜率和隐含波动率调整后显得偏贵。

论述逻辑

收益率大涨（10年期本周触及2002年以来最高、9月+53bp为2022年9月以来最大月涨幅）→ 数据面增长与消费者图景改善（储蓄率上修至4.4%、PMI仍为2022年中以来最佳），同期1y1y OIS重定价近66bp → 归因回归显示10年期变动几乎全部由美联储预期重定价及均值回归解释（各因子预期33bp vs 实际48bp），10年期估值六个月来首次回到公允，5s/30s变动86%可由1y1y OIS解释、曲线亦完全公允 → 因此当前定价没有超调、反而恰当，但短期缺乏推动收益率显著下行的驱动 → 技术面仍是逆风：欧洲拥挤交易已现疑似强制平仓，美国投资者仍超配久期、客户调查仍偏多，更大规模平仓构成看空风险 → 可能封顶利率上行的因素是宏观或股市更大幅走弱（股票团队测算10年期在5%至6%之间转为逆风），或财政部更干预性的行动（但削减长端拍卖规模只会产生暂时反应，且未来数年面临数万亿美元融资缺口）→ 策略上因此继续持有10s/20s/30s腹部走弱蝶式，捕捉20年期在收益率上行环境中的相对跑输。