2026-07-07 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：ASML Holding NV：催化剂路径在前

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原标题：ASML Holding NV: The Catalyst Path Ahead

摘要

摩根士丹利维持ASML的Overweight评级（Top Pick），并将目标价从€1,660上调至€1,830，认为夏季市场将聚焦三大辩论：产能增长、2028年WFE和定价权。报告预计7月15日公布的2Q26业绩基本符合预期，但存在指引上调潜力，主要受DRAM需求韧性和韩国DRAM厂商订单支撑。分析师上调FY26和FY27 EUV出货量预估至75台和92台（此前为69台和90台），并预计FY26营收达€394亿（此前€377亿）。ASML年初至今上涨约75%，但落后于美国半导体设备股，估值折价正吸引投资者关注。报告认为产能扩张、中国存储器需求及EUV激光功率提升带来的定价权将成为未来催化剂。

主要观点

夏季市场聚焦三大辩论：产能确认、2028年WFE和未来定价权。
ASML 2Q26业绩预计基本符合预期，但存在指引上调潜力，尤其DRAM需求强劲。
公司可能上调FY26营收和毛利率指引（当前€360-400亿，毛利率约52%）。
尽管ASML不再披露季度订单簿，但预计将透露FY28的初始客户订单及年内后续动能。
FY27订单簿尚未达到80台以上低NA EUV工具，但预计最终交付约86台低NA系统（含High NA共90+台）。
产能方面：管理层可能在3Q26启动Brainport Industries Campus建设，第一阶段有望在FY28末完成，支持约110台低NA EUV工具产能。
2028年WFE：中国存储器厂商（如CXMT、YMTC）订单预计在FY26末进入订单簿，FY27起出货，可能推高DUV预估。
华为和中芯国际的芯片折叠技术（Tau scaling）暗示DUV强度，FY28可能成为中国销售增长年。
未来定价权：EUV激光功率路线图加速可提升定价能力，EUV故事从吞吐量转向最大化生产力。
新代工厂（如Terafab）的发展可能带来新的价格谈判机会，推动毛利率扩张至本十年末。
上调FY26和FY27 EUV出货量至75台和92台（此前69台和90台），SK海力士贡献增加（从3台增至6台）。
维持Overweight评级（Top Pick），目标价€1,830，基于30-35倍远期P/E区间上端。

论述逻辑

报告从ASML当前估值落后于美国半导体设备股（如KLA、Lam Research）出发，指出市场对产能的担忧掩盖了盈利潜力。通过分析三大辩论（产能、2028年WFE、定价权），认为这些因素将成为催化剂。产能方面，Brainport Campus建设将缓解产能瓶颈；WFE方面，中国存储器需求将推动DUV增长；定价权方面，EUV激光功率提升和代工伙伴扩大将支撑毛利率。基于这些，上调EUV出货预估和财务预测，进而提高目标价。