伯恩斯坦：中国制药与生物科技：亚洲生物制药夏季教学会：GLP-1 与代谢管理新路径

摘要

伯恩斯坦在本篇 GLP-1 专题教学报告中指出，肥胖市场竞争已从单纯减重疗效延伸至更广泛的代谢获益、瘦体重保护和给药便利性，下一代注射疗法已将安慰剂校正减重推升至 20% 以上。 口服 GLP-1 方面，礼来 Foundayo（orforglipron）和诺和诺德口服司美格鲁肽均可实现约 10% 的减重，信达 IBI3032 在仅 4 周内实现安慰剂校正减重 8.6%。 在代谢获益维度，玛仕度肽和 retatrutide 分别实现肝脏脂肪含量安慰剂校正降幅约 81% 和 83%，玛仕度肽还将收缩压降低 8.56 mmHg。 长效 GLP-1 领域，Amgen MariTide 和辉瑞 beronematide 已进入 III 期，齐鲁制药 ZT002 以每月给药实现 24 周安慰剂校正减重约 12%。 中国市场 2026 上半年 GLP-1 三大产品线上零售合计接近 30 亿元，替尔泊肽约 18 亿元占约 60% 份额，玛仕度肽线上销售超 6 亿元并自 3 月起超过司美格鲁肽。 尽管定价压力加剧，伯恩斯坦将 2030 年中国 GLP-1 市场规模预测维持约 850 亿元不变，核心假设为 ASP 下调至每月约 270 元、渗透率从 8% 上调至 15%。 2027 年将迎来恒瑞 HRS-9531、豪森 HS-20094、orforglipron 及司美格鲁肽生物类似药的集中上市浪潮。

主要观点

• 减重疗效基准已从安慰剂校正 -10% 演进至 -20% 以上，司美格鲁肽约 12.4%、替尔泊肽接近 18%，retatrutide、皮下 amycretin、enicepatide（CT-388）和 CagriSema 均超过 20%。

• 口服 GLP-1 中，礼来 Foundayo（orforglipron）和诺和诺德口服司美格鲁肽可达到约 10% 的减重，Foundayo 因小分子设计无需口服司美格鲁肽的严格空腹要求。

• 信达 IBI3032 在仅 4 周内实现安慰剂校正减重 8.6%，周制剂 IBI3042 在动物研究中疗效与 orforglipron 相当且支持每周一次口服。

• 肥胖与糖尿病、CKD、CVD、MASH/MAFLD 患者群高度重叠：约 44% 的 CKD 患者同时肥胖，39% 的肥胖患者有 MAFLD。

• 玛仕度肽和 retatrutide 在肝脏相关终点上表现突出，分别实现肝脏脂肪含量安慰剂校正降幅约 81% 和 83%，远超司美格鲁肽或替尔泊肽。

• 玛仕度肽 48 周治疗后收缩压降低 8.56 mmHg（安慰剂组降 2.13 mmHg，治疗差异 -6.44 mmHg），血清尿酸降低 36.7 μmol/L（安慰剂组升高 7.91 μmol/L）。

• 长效 GLP-1 领域，Amgen MariTide 和辉瑞 beronematide（MET-097i）均处于 III 期；齐鲁制药 ZT002 以每月给药在 24 周实现安慰剂校正减重约 12%，先为 9.4%、 Ascletis ASC30 为 6.3%。

• 2026 上半年替尔泊肽、玛仕度肽和司美格鲁肽三大产品线上零售合计接近 30 亿元；替尔泊肽约 18 亿元占约 60% 份额，玛仕度肽线上销售超 6 亿元、占比 22%。

• 下调 2030 年肥胖 ASP 假设至每月约 270 元（此前约 430 元），长期趋向每月约 200 元；同时将超重/肥胖人群渗透率预测从 8% 上调至 15%，当前基点约 1%。

• 治疗时长假设调整：减重治疗从 8 个月下调至 3 个月，2 型糖尿病从 12 个月下调至 10 个月；2030 年中国 GLP-1 市场规模预测维持约 850 亿元不变。

• 2027 年将迎来集中上市浪潮：恒瑞 HRS-9531、豪森 HS-20094、orforglipron 及首批司美格鲁肽生物类似药；2028 年及以后可能上市 Cagrisema、口服司美格鲁肽、口服 HRS-9531、GZR18、BGM0504 等。

• 司美格鲁肽和替尔泊肽已纳入中国医保目录（NRDL），伯恩斯坦预计玛仕度肽将从 2027 年起纳入。

论述逻辑

• 线上零售数据显示需求强劲（1H26 合计约 30 亿元）→ 玛仕度肽抢占份额（3 月起超司美格鲁肽）→ 即使监管收紧在线处方、定价承压，底层需求仍然稳健 → 验证渗透率上调假设。

关键展望

• 2030 年中国 GLP-1 市场规模约 850 亿元人民币；肥胖 ASP 假设每月约 270 元、长期趋向每月约 200 元；超重/肥胖渗透率 15%（当前约 1%）。

• 2027 年为中国 GLP-1 集中上市浪潮起点，2028 年及以后管线进一步拓宽，可能加速渗透率和患者可及性。

• 玛仕度肽预计 2027 年纳入 NRDL；2026 年总销售有望达成公司约 20 亿元目标。

• 超重/肥胖人群渗透率（15%）是最关键且最具不确定性的变量，起点仅约 1%。

推荐标的

• 报告未对本篇涉及的中国制药/生物科技公司（信达、齐鲁制药、恒瑞、豪森、先声、歌礼、派真生物等）给出明确股票评级或目标价；礼来和 Amgen 由 Courtney Breen 覆盖，诺和诺平和罗氏由 Justin Smith 覆盖，辉瑞由 Courtney Breen 覆盖，但正文中未列明具体评级。

关键图表

图1. 减重、便利性、身体成分/代谢获益是投资者选择GLP-1产品时的关键偏好

图2. 其他代谢获益

图3. 口服GLP-1减重疗效竞争格局：中国对比

图4. Foundayo上市速度远慢于Wegovy Pill：关键差异之一是后者为...

图5. AMG 133，一种抗体-肽偶联物

图6. 玛仕度肽线上销售额超过6亿元人民币

图7. 玛仕度肽上市后，预计国内GLP-1市场将从2027年起迎来集中上市潮

图8. 中国肥胖市场ASP假设