瑞银：九江德福科技：AI驱动PCB与电池箔升级周期的关键受益者，首次覆盖给予买入评级

原标题：see Defu as a key beneficiary of the AI-driven PCB upgrade cycle, given its leading

摘要

瑞银首次覆盖九江德福科技（301511.SZ），给予买入评级，目标价54.00元，较当前股价37.81元隐含约40%上行空间。德福是中国领先的铜箔生产商，同时涉足电池和PCB领域。报告认为德福是AI驱动PCB升级周期的关键受益者，因其在HVLP铜箔研发方面领先国内同行，已获得松下和生益科技等关键客户的产品验证。此外，随着电池箔周期可能触底，德福盈利有望显著回升。市场尚未充分定价PCB铜箔供应紧张以及电池铜箔产能利用率回升带来的盈利杠杆。主要催化剂包括：1）PCB和电池箔加工费进一步上调；2）PCB箔产品验证和订单获取的新进展。

主要观点

• 德福是国内PCB和电池铜箔领域的领先生产商，瑞银首次覆盖给予买入评级，目标价54.00元。
• 德福是AI驱动PCB升级周期的关键受益者，其在HVLP铜箔研发方面领先国内同行，已获得松下和生益科技等关键客户的产品验证。
• 预计电池箔周期可能触底，德福盈利将显著回升。
• 市场尚未充分定价PCB铜箔供应紧张以及电池铜箔产能利用率回升带来的盈利杠杆。
• 主要催化剂包括：1）PCB和电池箔加工费进一步上调；2）PCB箔产品验证和订单获取的新进展。
• 预计2026/27年HVLP箔供应缺口为10-15%，HVLP4供应缺口为35-40%，支撑价格持续上涨和合格国内生产商市场份额提升。
• 德福的高端产品（HVLP）已通过生益科技和松下等关键客户验证，有望受益于AI需求。
• 预计德福2026年HVLP/RTF出货量分别达2.4k/4.8k吨（2025年为0.3k/2.3k吨），贡献净利润3.2亿元，占总盈利的40%。
• 电池箔市场正从供过于求转向结构性收紧，行业产能利用率预计从2025年的约80%提升至2026/27年的90%以上。
• 预计德福电池箔单位利润从2025年的1000元/吨提升至2026年的3500元/吨，贡献利润5.8亿元。
• 目标价基于2026年预期PE 36倍（2027年25倍），对应2026-28年盈利CAGR 30%，隐含电池箔估值30倍（170亿元）和PCB箔估值45倍（160亿元）。
• 德福当前股价对应2026/27年PE为25倍/17倍，而PCB供应链平均为36倍2026年PE，电池供应链为26倍2026年PE。

论述逻辑

AI基础设施投资加速（瑞银预计2026-27年超大规模资本支出分别达8270亿/9150亿美元）→ HVLP铜箔需求增长，而行业产能扩张有限（三井金属计划2025年620吨/月扩至2028年1200吨/月，CAGR 20%）→ 2026/27年HVLP箔供应缺口10-15%，HVLP4缺口35-40% → 加工费持续上涨，合格国内生产商（如德福）市场份额提升 → 德福HVLP产品已通过松下和生益科技验证，2026年1月与国内主要CCL客户签署RTF 1-4和HVLP 1-4供应意向书 → 德福PCB箔出货量及盈利大幅增长。同时，电池箔行业产能利用率从2025年约80%提升至2026/27年90%以上，加工费回升，德福电池箔单位利润从1000元/吨升至3500元/吨 → 整体盈利显著改善。

关键展望

• 2026/27年HVLP箔供应缺口10-15%，HVLP4供应缺口35-40%，支撑价格持续上涨。
• 电池箔行业产能利用率预计从2025年约80%提升至2026/27年90%以上。
• 德福HVLP/RTF出货量2026年预计达2.4k/4.8k吨，2025年为0.3k/2.3k吨。
• 德福电池箔单位利润从2025年1000元/吨提升至2026年3500元/吨。
• 目标价54.00元，基于2026年PE 36倍，隐含约40%上行空间。
• 风险：下行情景目标价15.00元，对应2026年PE 20倍，隐含约60%下行空间。

推荐标的

• 九江德福科技（301511.SZ）：评级买入，目标价54.00元（2026年4月3日收盘价37.81元）。理由：AI驱动PCB铜箔升级周期和电池箔周期复苏的关键受益者，HVLP产品领先国内同行，已获关键客户验证，盈利有望显著回升。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。