摩根士丹利 极智嘉（2590.HK）26年上半年业绩：收入与毛利率符合预期；更加聚焦具身智能

摘要

1H26收入12.84亿元人民币、同比+25%，与摩根士丹利及一致预期基本一致；毛利率35.8%、同比提升0.7个百分点。 订单额23.85亿元、同比+36%，落在此前35-40%的指引区间；其中订阅制订单1.56亿元、同比+75%（占总订单7%），托盘到人方案订单同比增长超200%，客户复购率超80%（2025年为78%）。 净亏损1.77亿元（1H25为亏损4,700万元）不及预期，主因1.05亿元汇兑损失拖累，费用率同比改善7个百分点部分对冲；剔除汇兑损失与股权激励后，经调整净亏损收窄至6,100万元（1H25为8,900万元）。 海外收入占比超75%，海外毛利率46.2%同比持平。 具身智能成为新焦点：1H26相关研发投入4,500万元，公司目标未来三年累计部署超1万台；估值按5.6倍2026E P/S，取人形机器人/自动驾驶同业8.3倍（折让20%）与物流仓储自动化同业4.6倍各50%权重。 模型预计2027E/2028E收入54.84亿/73.69亿元、EPS 0.23/0.43元；公司将于8月31日上午10时举行业绩说明会，焦点为订单、收入与利润率展望及具身智能进展。

主要观点

• AlphaSignals判定：本次业绩对论点影响“不变”，业绩相对一致预期小幅不及，未来12个月一致预期EPS方向为温和下修

• 1H26收入12.84亿元人民币，同比+25%，与摩根士丹利及市场一致预期基本一致

• 整体毛利率35.8%，同比小幅提升0.7个百分点；海外收入占比超75%，海外毛利率46.2%同比持平

• 订单额23.85亿元，同比+36%，符合此前35-40%的增长指引

• 订阅制订单1.56亿元、同比+75%，占总订单约7%；托盘到人方案订单同比增超200%，零售、3PL、新能源车及供应链物流等行业高密度存储需求强劲

• 客户复购率超过80%，高于2025年的78%

• 净亏损1.77亿元（1H25为亏损4,700万元），不及摩根士丹利与一致预期，主因1.05亿元汇兑损失；费用率同比改善7个百分点形成对冲；剔除汇兑损失及股权激励后，经调整净亏损收窄至6,100万元（1H25为8,900万元）

• 盈利明细：1H26毛利4.60亿元、同比+28%；毛利率35.8%（1H25为35.1%、2H25为35.6%）；行政费用同比-26%；净亏损1.77亿元

• 具身智能：1H26研发投入4,500万元；公司目标未来三年实现累计部署超1万台

• 估值方法：按5.6倍2026E P/S定价，其中50%权重取人形机器人与自动驾驶同业均值8.3倍（再打20%折让），50%权重取物流与仓储自动化同业均值4.6倍

• 摩根士丹利模型预测：2026E/2027E/2028E收入41.59亿/54.84亿/73.69亿元；2027E/2028E EPS为0.23/0.43元，对应P/E 37.6倍/20.1倍；2027E/2028E EBITDA为3.23亿/5.96亿元、净利润3.11亿/5.80亿元

论述逻辑

• 收入（+25%）与毛利率（35.8%、+0.7ppt）均符合预期、订单（+36%）落在指引区间 → 核心经营面按既有轨迹推进 → 对投资论点影响“不变”，维持Overweight评级与HK$20目标价

• 订阅订单+75%、托盘到人订单+200%以上、复购率超80% → 需求质量与商业模式粘性得到验证 → 支撑后续收入放量（2027E/2028E收入54.84亿/73.69亿元）

• 净亏损不及预期 → 归因为一次性汇兑损失1.05亿元，且费用率同比改善7个百分点 → 剔除汇兑损失与股权激励后经调整净亏损同比收窄（8,900万→6,100万元） → 盈利改善趋势未被破坏

• 公司加码具身智能（1H26研发4,500万元、三年累计部署超1万台目标）→ 成长叙事从仓储机器人延伸至具身AI → 估值转向人形机器人/自动驾驶同业与物流自动化同业各半加权的混合框架（5.6x 2026E P/S）

关键展望

• 8月31日上午10时举行业绩说明会，关注要点为订单、收入与利润率展望，以及具身智能进展更新

• 公司目标未来三年实现具身智能累计部署超1万台

• 上行风险：市场份额提升并伴随利润率扩张、具身AI方案采用快于预期、在更广泛区域获取关键客户、机器人板块情绪转强

• 下行风险：锁定期结束、地缘政治紧张下订单增长慢于预期、具身AI投资高于预期、人形机器人/AI情绪走弱

推荐标的

• 报告附行业覆盖列表（中国工业，节选，评级截至所注日期、价格为08/28/2026）：埃斯顿（002747.SZ，Equal-weight，Rmb31.49）、绿的谐波（688017.SS，Overweight，Rmb292.00）、三一重工（600031.SS，Overweight，Rmb19.10）、潍柴动力（2338.HK，Overweight，HK$32.76）、中联重科（1157.HK，Overweight，HK$6.31）、先导智能（300450.SZ，Overweight，Rmb33.44）、大族激光（002008.SZ，Overweight，Rmb87.62）、中国中车（1766.HK，Underweight，HK$5.41）等