摩根士丹利 博彩、住宿与房地产：TWA第41期小马智行：估值有支撑，但暂不介入

摘要

摩根士丹利发布亚太博彩、住宿与房地产行业研究，认为低估值与强劲的十一黄金周客流不足以推动澳门博彩板块反弹，3Q26行业EBITDA仍面临低于市场预期的下修风险。 印度地产板块2QF27预售表现疲软，前五大开发商LTM预售额同比下滑12%，且下半年需完成全年目标的61%，面临执行风险；印度央行加息25bps至5.5%，预计至2027年4月将进一步升息至6.25%。 整个亚太地产与博彩链条中，仅香港写字楼及零售租金出现积极趋势，3Q26中环写字楼租金环比上涨4.8%。 摩根士丹利维持对香港房东优于开发商的偏好，首选太古地产（Swire Properties），并在澳门博彩中看好银河娱乐（Galaxy），印度地产中看好Lodha与Oberoi。

主要观点

• 澳门十一黄金周虽客流上升但消费疲软，难以扭转盈利下修周期：黄金周访澳旅客同比增长1.1%，酒店入住率提升3ppts，但ADR同比下降1.7%，国际旅客同比下滑，增长主要由内地单日游旅客拉动，预计10月博彩毛收入（GGR）同比持平。

• 澳门博彩3Q26业绩面临下修风险：行业3Q GGR环比下滑1%（同比下滑4%），成本居高不下，负经营杠杆将导致盈利进一步下调；摩根士丹利预估值本身已较市场共识低5%，在赢率调整后（hold-adjusted）预计较市场共识存在8%的下行风险。

• 香港甲级写字楼租金与资本价值由中环领跑回升：JLL最新3Q26数据显示，香港整体写字楼租金环比上涨2.4%（年初至今+5.7%），其中中环环比上涨4.8%（年初至今+12.4%）；甲级写字楼资本价值环比回升2%（年初至今+2%）；但港岛东与九龙东依然疲软，租金分别环比下滑0.5%和1.0%。

• 香港优质零售租金降幅连续两个季度收窄：3Q26香港优质零售租金环比下降0.9%（同比下降3.5%），受前8个月零售额同比增长8.5%、汇率及访港旅游复苏支撑，预计零售租金跌幅在2027年内持续收窄，并有望在2027年底或2028年初转正。

• 香港地产行业更看好商业房东而非住宅开发商：监管不确定性与利率担忧抑制开发商短期股价表现，具有资本循环利用能力和成熟投资物业的房东更具吸引力，首选太古地产（目标价29.00港元）与香港置地（目标价10.00美元）。

• 印度主要开发商2QF27预售疲软，下半年面临高达8050亿卢比的追赶压力：前五大开发商2Q预售额LTM同比下降12%，1H合计预售额5050亿卢比仅达全年1.31万亿卢比目标的39%，使得2H需完成61%的销售任务；DLF 2Q预售同比降39%，Godrej同比降21%，Prestige持平。

• 印度开发商中偏好Lodha与Oberoi：Lodha 2Q预售保持相对韧性（同比+10%，LTM+15%），且潜在的定制化数据中心客户公布将成为催化剂，管理层预计F32E数据中心租金将超200亿卢比；Oberoi凭借360N项目推动2Q预售大幅反弹（达910亿卢比，上年同期为130亿卢比）。

• 印度央行启动加息周期对实际购房需求冲击有限：印度央行MPC一致决定加息25bps至5.5%，为2023年2月以来首次加息；摩根士丹利经济学家预计至2027年4月还将加息75bps使终点利率达6.25%；印度租金收益率仅2-3%，远低于约7%的房贷利率，利率波动对购房决策实质影响有限，BSE Realty单周下跌4.9%主要受情绪驱动。

论述逻辑

• 澳门博彩业：黄金周访客微增但以日游旅客为主、ADR下降1.7% -> 人均消费走弱且历史高基数 -> 10月GGR预计持平 -> 3Q收入放缓叠加粘性成本基数 -> 产生负经营杠杆 -> 3Q EBITDA面临不及预期及下修风险（比市场共识低5%-8%） -> 估值低但暂不建议介入。

• 香港地产：资产管理机构需求及追求高品质写字楼 -> 中环租金3Q领跑反弹4.8%带动资本价值企稳 -> 叠加零售降幅收窄 -> 商业地产房东抗风险能力优于开发商 -> 推荐现金流强劲的优质商业持有方（太古地产）。

• 印度地产：2QF27预售疲软（仅完成全年39%）叠加RBI加息25bps -> 市场情绪冲击导致板块单周下跌4.9% -> 但因租金收益率与房贷利差特性使得刚需韧性仍在 -> 聚焦具备强推盘确定性（Oberoi）和数据中心新增租金驱动（Lodha）的标的。

关键展望

• 澳门博彩潜在催化剂：关注4Q单月GGR是否转为正增长、3Q成本增速是否回归正常，以及2027年在中场基础客户增长下的利润率正常化预期。

• 香港优质零售租金拐点：预计降幅将在2027年收窄，并在2027年底或2028年初转为正增长。

• 印度利率走势与宏观预测：摩根士丹利经济学家预计RBI将在2027年4月前再加息75bps，使终点利率达到6.25%；印度FY27 GDP增速预测为7.1%，CPI通胀预测为5.2%（摩根士丹利预计2HF27 CPI通胀为6.1%）。

推荐标的

• 太古地产（Swire Properties, 1972.HK）：超配（OW，首选Top Pick），目标价29.00港元，现价24.44港元，上行空间19%。受益于香港写字楼市场改善，内地零售强于同行，股息增长与持续回购推动NAV折价收窄。

• 银河娱乐（Galaxy Entertainment, 0027.HK）：超配（OW），现价32.12港元。3Q26表现稳健且市场份额提升，股息率超5%，净现金头寸无利息负担，第四期项目推进保障未来增长。

• Lodha Developers（LODH.NS）：超配（OW），现价1,064.80卢比。预售具有韧性（2Q同比+10%），潜在定制数据中心客户为重要催化剂，管理层预计F32E数据中心租金收入将超过200亿卢比。

• 香港置地（Hongkong Land, HKLD.SI）：超配（OW），目标价10.00美元，现价8.09美元，上行空间24%。受益于中环写字楼租赁需求回升及资本循环策略。

• 领展房产基金（Link REIT, 0823.HK）：超配（OW），目标价44.00港元，现价37.32港元，上行空间18%，股息收益率达6.8%。

• 新世界发展（NWD, 0017.HK）：低配（UW），目标价5.20港元，现价5.34港元，潜在下行空间-3%。净负债率达75.3%，高负债与利率环境持续施压。

• 九龙仓集团（Wharf Holdings, 0004.HK）：低配（UW），目标价20.00港元，现价19.14港元，预期上行空间4%。

• 云顶新加坡（Genting Singapore, GENS.SI）：低配（UW），现价0.62新加坡元。东盟博彩整体前景偏谨慎。

关键图表

图1. 年初至今各组别市值变动百分比

图2. 澳门十月黄金周：访客总数及日均访客量

图3. 澳门十月黄金周：国际访客人数及日均国际访客量

图4. 澳门季度同比表现：营收持续疲软导致预期下调

图5. 澳门2026年第三季度物业EBITDA增长率：VA一致预期与摩根士丹利预测对比

图6. 澳门博彩业：可比公司列表

图7. 香港核心零售租金指数：同比变化

图8. 印度开发商：季度预售额（十亿卢比）

图9. 2027财年预售：上半年完成率及下半年推盘展望

图10. 印度开发商：季度回款额（十亿卢比）

图11. 印度央行预计将再加息三次，终端利率升至6.25%

图12. 预计2027财年和2028财年GDP平均同比增长率分别为7.3%和7%