2026-05-20 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：服务器OEM——代理式AI驱动AI基础设施下一轮建设，对DELL、HPE、SMCI意味着什么

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原标题：Server OEMs: Agentic AI driving next leg of AI infra build - what

摘要

伯恩斯坦认为，代理式AI（Agentic AI）将显著增加CPU密集型工作负载，推动传统服务器TAM扩张，利好服务器OEM。同时，SMCI近期声誉问题（走私案）可能导致其市场份额流失，DELL和HPE有望受益。报告上调DELL目标价至280美元（评级跑赢大盘），HPE目标价至35美元（评级与大市持平），SMCI目标价至37美元（评级与大市持平）。预计传统服务器TAM到2030年可扩张2.5-4.5倍（2025年约2130亿美元）。DELL被视为最明确的受益者，因其规模、融资能力和客户关系。

主要观点

代理式AI推理比训练或简单聊天机器人推理更依赖CPU，需要多步骤任务执行、工具调用、检索、路由、内存和上下文管理、验证循环等，这些功能更依赖通用计算和编排，推动CPU服务器需求。
AMD将服务器CPU TAM年增长率从18%上调至超过35%，预计2030年超过1200亿美元。英特尔指出推理中CPU与GPU比例已从1:8压缩至1:4，可能趋向1:1，并预计服务器CPU全年单位数双位数增长，势头延续至2027年。Arm CEO表示，代理式AI可使数据中心CPU核心需求增加4倍以上（每GW从3000万核心增至1.2亿核心）。
伯恩斯坦估算，若CPU占传统服务器ASP的20-25%，传统服务器TAM到2030年可达5000-6000亿美元（约2.5倍2025年的2130亿美元）；若以35% CAGR增长，则可达约9550亿美元（约4.5倍）。
SMCI FQ3'26非GAAP EPS为0.84美元，超预期34%，毛利率从6.4%反弹至10.1%，主要因AI服务器占比从90%降至80%（10个季度首次下降），传统服务器和企业客户占比上升。
SMCI数据中心收入占比从84%降至72%，企业客户从16%升至28%，企业客户利润率更高。
SMCI的AI服务器需求和数据中心客户增长均放缓，此次超预期并非积极信号。
SMCI的合规问题（走私案）导致云、企业、主权客户重新评估供应商风险，可能引发订单流失。DELL凭借规模、融资能力和大型AI基础设施部署经验，最有望吸收SMCI流失的份额。
DELL的融资能力是结构性优势，其资产负债表支持大额预付款，云客户在竞标中日益重视这一点。HPE在云交易中不愿或无法融资。
企业客户重视长期CIO关系、部署能力和关键任务负载经验，DELL和HPE在此领域相对SMCI有结构性优势，DELL因规模更大可能获得更多份额。
DELL评级跑赢大盘，目标价从220美元上调至280美元（基于17倍FY28 EPS）；HPE评级与大市持平，目标价从21美元上调至35美元（基于12.5倍FY27 EPS）；SMCI评级与大市持平，目标价37美元（基于13.2倍FY27 EPS）。

论述逻辑

代理式AI工作负载增加 → CPU需求上升 → 传统服务器TAM扩张（2.5-4.5倍）→ 利好DELL和HPE等传统服务器OEM。同时，SMCI因声誉问题（走私案）面临客户流失，其FQ3'26 AI服务器占比下降、企业客户占比上升，但AI服务器需求和数据中心增长放缓，未来面临更艰难环境。DELL凭借规模、融资能力和客户关系，最有望吸收SMCI流失的云和企业份额；HPE也能受益，但程度较小。因此，DELL是首选受益者，HPE次之，SMCI风险回报偏下行。