高盛：卫龙美味 (9985.HK)：上半年业绩偏软，股东回报成焦点

原标题：Market cap: HK$17.1bn / $2.2bn

摘要

高盛在2026年6月30日亚太消费企业日期间与卫龙管理层进行了线上会议。报告指出，1H26销售增长低于预期，但管理层维持2026年毛利率46%-48%和净利率18%-20%的指引。魔芋和臭干子品类增长强劲，而调味面制品持续承压。公司正进行销售结构重组以平衡渠道增长，并承诺60%以上的稳定派息率，可能考虑特别股息。高盛维持买入评级，12个月目标价14.00港元，当前股价7.19港元，潜在上涨空间94.7%。

主要观点

• 1H26增长慢于预期，但利润率指引不变：春节旺季后，2Q26销售因消费疲软和内部调整而走弱，导致1H26销售低于管理层初始预期。管理层维持2026年毛利率46%-48%和净利率18%-20%的指引。销售费用因代言人、流量运营、促销和新产品孵化而上升，行政费用基本稳定。
• 魔芋/臭干子增长强劲，调味面制品持续承压：管理层对植物基零食持建设性态度。自去年底推出的新口味（如松茸味和泡椒凤爪味魔芋）在2026年6月均达到月销售额5000-6000万元，预计在2H26全面铺开线下渠道后成为有意义的增量驱动。臭干子早期势头良好，销售动能大致追踪此前成功的魔芋上市，但供应能力仍是短期瓶颈。调味面制品在1H26因品类需求疲软、内部调整和竞争加剧（尤其在折扣零售渠道）而持续承压。公司对魔芋未来1-3年维持双位数同比增长有信心，同时将调味面制品转向更健康的零食趋势。
• 重组以支持均衡渠道增长：公司从垂直销售结构转向基于渠道的专门团队，为零食折扣店、KA、O2O和传统分销设定独立KPI，旨在建立线上线下更均衡的增长，并改善高质量流量入口的执行。线下折扣零售店仍是相对亮点，受门店扩张和同店表现改善支撑。线上抖音和拼多多继续作为新产品孵化平台，而O2O和即时零售在流量获取和上市效率方面日益重要。
• 稳定派息率60%以上，可能考虑特别股息：管理层将60%派息率作为基准，并可能考虑特别股息。公司现金头寸和现金流强劲，同时寻求向股东返还更多现金，同时保留战略扩张或并购的灵活性。

论述逻辑

报告从1H26销售低于预期切入，指出消费疲软和内部调整是主因，但利润率指引不变，显示管理层对成本控制的信心。随后分析品类表现：魔芋和臭干子凭借新品和渠道扩张成为增长引擎，而调味面制品因需求变化和竞争加剧承压，公司通过产品转型应对。接着，销售结构重组旨在优化渠道效率，尤其是折扣零售和O2O的崛起。最后，强劲的现金流和60%+派息率承诺支撑股东回报，叠加潜在特别股息，为股价提供上行空间。综合以上，高盛维持买入评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含以下关注点：2H26魔芋新品全面铺开线下渠道后的销售贡献；调味面制品转型进展；销售重组对渠道增长的平衡效果；特别股息的可能性。风险包括消费持续疲软、竞争加剧、供应瓶颈。

推荐标的

• 卫龙美味 (9985.HK)：评级买入，12个月目标价14.00港元，当前价格7.19港元，上涨空间94.7%。理由：1H26销售低于预期但利润率指引不变，魔芋等品类增长强劲，股东回报提升。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。