西部矿业 601168 深度报告：老树新芽，铜心未改

摘要

国联民生证券对西部矿业（601168.SH）维持“推荐”评级，报告日现价37.14元。 公司为青海省唯一有色金属矿业上市平台，深耕高海拔采选，截至2026年中拥有采矿权14个、探矿权4个，铜金属资源约830万吨、铅约137万吨、锌约237万吨，2025年生产矿山铜16.4万吨。 2018年计提25.22亿元减值的历史包袱已出清，冶炼板块2025年下半年扭亏并受益硫酸涨价，管理层换新后集团于2026年4月启动1.1%-2.0%增持计划。 铜板块为绝对核心：玉龙铜业2026年上半年净利润50.59亿元、同比增长44.90%，玉龙三期获批将产能提升至3,000万吨/年并新增备案铜金属资源量131.42万吨，另以86.09亿元竞得安徽茶亭铜矿探矿权打开远期空间。 行业端，美伊冲突缓和叠加美国就业数据走弱令加息预期有望回落，供给端矿山减产、复产延后、资本开支不足，需求端电力旺盛且AI与储能贡献边际增量，报告预计2026年精炼铜紧缺8万吨、铜价中枢持续上行。 据此预计2026-2028年归母净利润81.7、96.3、107.6亿元，EPS为3.43、4.04、4.52元，对应2026年8月14日收盘价PE为11X、9X、8X。

主要观点

• 公司是青海省唯一有色金属矿业上市平台、多金属综合矿业集团：截至2026年中拥有采矿权14个、探矿权4个，铜金属资源约830万吨、铅约137万吨、锌约237万吨；2025年生产矿山铜16.4万吨、锌12.9万吨、铅6.3万吨，并副产白银123吨、钼4051吨。

• 历史包袱尽去：2018年因联营企业青投集团债务危机计提25.22亿元减值、当年巨亏20.63亿元，出清后业绩迅速修复；费用管控成效突出，三费率由2019年的5.60%降至2026H1的2.18%。

• 冶炼板块扭亏为盈：2025上半年受产能爬坡、折旧拖累承压，下半年经持续优化实现扭亏，叠加硫酸涨价利好，预计业绩改善明显。

• 管理层焕新叠加集团增持彰显信心：王海丰任董事长、周华荣接任总裁，二人均为矿业技术背景；2026年4月西矿资产启动增持计划（拟增持总股本1.1%-2.0%），截至2026年4月27日已增持2,383万股、占总股本1.00%，控股股东及一致行动人合计持股升至约32%。

• 铜板块为绝对核心：玉龙铜业2026年上半年营收84.78亿元（同比+33.19%）、净利润50.59亿元（同比+44.90%），为公司主要盈利支柱；玉龙三期获批将产能提升至3,000万吨/年，2026年备案较2018年新增铜金属资源量131.42万吨、伴生钼10.77万吨；获各琦铜矿技改后保持稳定产出；玉龙四期4,500万吨/年扩产预计2026年末形成明确结论。

• 茶亭铜矿打开远期成长空间：2025年底玉龙铜业以86.09亿元竞得安徽宣州区茶亭铜多金属矿勘查探矿权，2026年7月拟对全资子公司茶亭矿业增资380,000万元，注册资本由20,000万元增至400,000万元。

• 铅锌板块以锡铁山为稳产基石、远期增量明确：2025年矿产铅6.3万吨、锌12.88万吨；有热铅锌矿2025年4月取得采矿证，设计规模60万吨/年，探明铅锌矿石资源量679.2万吨、伴生银405吨、铜2.19万吨。

• 镍、铁、盐湖与冶炼多板块协同：镍板块凭哈密黄山南铜镍矿单一矿山稳定生产，证载规模100万吨/年、2025年产量约50万吨，2026年计划生产镍精粉1,579金属吨；铁板块随技改产量逐步回升；盐湖化工提锂提镁双轮驱动。

• 供给端趋紧：2026年前4月智利矿产铜产量同比减少6.5%、中国同比下降2.6%、秘鲁同比增长3.5%；成熟矿山减产持续、复产延后，叠加长期资本开支不足与品位下滑，2026年铜矿供给面临十分紧张的局面。

• 需求端韧性与AI增量：2026年前5月国内铜实际消费量同比增长3.9%；2026年6月新能源车产量同比增长26%，1-6月汽车/电动汽车出口量同比分别增长65.6%和75.9%；数据中心全球总装机容量由2024年97GW增至2030E 282GW，其中美国由42GW增至153GW、中国由24GW增至70GW。

• 供需平衡与投资建议：预计2026年精炼铜紧缺8万吨、2027-2030年供需缺口+10/+11/-8/-31万吨（负值为短缺），铜价中枢持续上行；假设2026-2028年矿产铜产量17.2/19.8/21.8万吨，预计归母净利润81.7/96.3/107.6亿元、EPS 3.43/4.04/4.52元、对应PE 11X/9X/8X，维持“推荐”评级。

论述逻辑

• 行业逻辑链：美伊冲突缓和+美国就业数据走弱（7月非农环比减少2.3万个）→加息预期有望回落→工业金属金融属性压制缓解；供给端成熟矿山减产、复产延后、长期资本开支不足与品位下滑→供给趋紧（前4月智利-6.5%、中国-2.6%）；需求端电力旺盛、国内社会库存去库超预期、AI+储能及关税囤货带来边际增量→2026年精炼铜紧缺8万吨→铜价中枢持续上行。

• 公司逻辑链：减值出清（2018年计提25.22亿元）+冶炼板块扭亏+管理层换新与集团增持→轻装上阵；玉龙二期技改增产叠加铜价走高→玉龙铜业成为主要盈利支柱（2026H1净利50.59亿元）→三期2027年投产带动矿产铜17.2→21.8万吨，叠加增储131.42万吨与茶亭探矿权→核心产品量价双增→归母净利润81.7/96.3/107.6亿元→对应PE 11X/9X/8X→维持“推荐”评级。

关键展望

• 玉龙四期4,500万吨/年扩产项目现阶段开展可行性内部论证，预计2026年末形成明确结论。

• 2027年玉龙三期项目投产，报告假设2026-2028年矿产铜产量17.2/19.8/21.8万吨；三期投产后矿产钼年产能将达5000吨/年。

• 供需展望：预计2026年精炼铜紧缺8万吨、整体紧平衡，2027-2030年供需缺口分别为+10/+11/-8/-31万吨（负值为短缺）。

• 核心量价假设：2026-2028年铜价假设均为10500元/吨、铅价1.65万元/吨、锌价2.4万元/吨、钼精矿49/53/53万元/吨；预计2026-2028年营收784.4/818.0/843.6亿元、毛利率26.2%/28.5%/30.2%。

• 分红展望：随着玉龙三期、双利铁矿露天转地下、它温查汉西矿开发等项目推进、资本开支提升，预计未来更注重利润留存，2022年度超高分红比例难以再现。

• 有热铅锌矿采矿工程由金诚信承接，工期2026年3月1日至2028年7月1日，具体开工日期有待公布。

• 风险提示：商品价格波动风险、项目投产不及预期风险、分红比例下降风险。

推荐标的

• 西部矿业（601168.SH）：维持“推荐”评级，报告日现价37.14元，未给出目标价。推荐逻辑为新建项目逐步投产带来铜等核心产品量价双增、冶炼板块扭亏为盈、硫磺副产品价格新高；预计2026-2028年归母净利润81.7/96.3/107.6亿元、EPS 3.43/4.04/4.52元、对应2026年8月14日收盘价PE为11X/9X/8X。

• 评级标准说明：公司“推荐”评级对应报告发布后12个月内股价相对基准指数（A股为沪深300）涨幅15%以上。