摩根大通 中国人工智能：GLM 5.3和DeepSeek的重新定价改变了能力成本前沿；raise 智谱MiniMax目标价，维持增持评级中性

摘要

在智谱发布GLM-5.3、DeepSeek自8月17日起上调API价格的背景下，报告维持智谱（Z AI，2513.HK）增持、MiniMax（0100.HK）中性评级，目标价分别升至1,800港元和260港元（MiniMax前值160港元），并将两者2026-27年收入预测分别上调6-9%和0-11%。 分析框架为'能力-成本Pareto前沿'，当前更看重智能端，因为智能前沿仍在快速移动、成熟智能供应者日益增多，可持续的成本领先需要结构性效率。 智谱GLM-5.3沿用GLM-5.2基座、通过更重的后训练取得编码与智能体能力提升且API经济性基本不变，1,800港元目标价对应约20倍2027年50亿美元ARR预测。 MiniMax现款M3尚未在能力或性价比上建立明确优势，DeepSeek提价（V4 Pro峰时输入价由3.00元升至9.00元、输出由6.00元升至27.00元）缩小其成本劣势但属外部驱动，其2027-30E收入被上调11-21%，目标价对应约12倍2026年底10亿美元ARR。 海螺H3增强MiniMax多模态组合并提供期权价值，但独立提供商面对字节跳动、快手等一体化平台的价值捕获仍是关键疑问。 后续验证点包括智谱的GLM-5.3独立验证与付费转化，以及MiniMax的M3.1能力与定价、H3变现和DeepSeek提价红利的可持续性。

主要观点

• 智谱发布GLM-5.3、DeepSeek自8月17日起重新定价API，报告维持智谱增持、MiniMax中性，目标价分别升至1,800港元与260港元。

• 分析框架为'能力-成本Pareto前沿'：模型位于前沿意味着没有对手以相同或更低价格提供更强能力、或以更便宜价格提供可比能力；两端均可支撑商业化，当前更看重智能端。

• 偏好能力的理由是智能前沿仍在快速移动、强模型相对不受弱替代品价格影响，而成熟智能供应者越来越多；可持续成本领先需要结构性效率，DeepSeek是中国最清晰的例子。

• GLM-5.3与GLM-5.2使用同一基座模型，通过更重的后训练取得明显的编码与智能体提升；API经济性基本不变，预计支撑更强的采用与留存。

• 智谱2026-27年收入预测上调6-9%，1,800港元目标价对应约20倍2027年50亿美元ARR预测；估值基于20倍2030E市盈率、15% WACC折现，溢价反映2026-30E超100%的收入复合增速。

• DeepSeek 8月起大幅提价：V4 Pro峰时档输入价由3.00元升至9.00元、输出由6.00元升至27.00元；V4 Flash输入由1.00元升至1.50元；智谱GLM-5.2定价（0-1M档输入8.00元/输出28.00元）三个月保持不变。

• MiniMax现款M3在能力或性价比上均未建立明确优势；DeepSeek提价缩小其一项成本劣势、支撑更高的留存、工作负载份额与定价假设，但该改善来自竞争对手的决策，可能随价格与模型变化而逆转。

• MiniMax 2026-27年收入预测上调0-11%，2027-30E收入上调11-21%（2030E收入由6,633升至7,910百万美元），目标价由160港元升至260港元、维持中性，对应约12倍2026年底10亿美元ARR。

• 海螺H3增强多模态组合并带来第二个潜在增长引擎，但更强的模型表现本身不足以令评级更积极；面对字节跳动、快手等可在模型/API收入、内容创作、分发、广告与用户参与全链条获取价值的一体化平台，独立提供商的价值捕获是关键问题。

• 风险方面，MiniMax上行风险包括新模型迭代好于预期、多模态组合变现更清晰、API经济性更持久；下行风险包括与美国制片厂的诉讼、竞争加剧、高企且持续的研发投入以及算力与外部供应商依赖。

论述逻辑

• DeepSeek自8月17日起上调API价格叠加智谱发布GLM-5.3 → 国内大模型'能力-成本Pareto前沿'发生位移，而框架当前更看重智能端 → 智谱方面，同一基座加重后训练实现能力内生提升且API定价基本不变 → 上调其2026-27年收入6-9%，目标价升至1,800港元（约20倍2027E 50亿美元ARR），维持增持并视其为更可防守的首选 → MiniMax方面，M3尚未在能力或性价比上建立优势，但主要对手变贵缓解其成本劣势（外生利好），叠加海螺H3多模态期权 → 上调其2027-30E收入11-21%，目标价升至260港元（约12倍2026年底10亿美元ARR），维持中性 → 中性能否上修取决于M3.1能否靠自身迭代重回前沿，或多模态竞争力能否转化为足够大且盈利的独立业务。

关键展望

• DeepSeek新API价格自8月17日起生效，是本轮重新定价的关键时间窗口。

• 智谱的关注点是GLM-5.3的更广泛独立验证与付费转化；论点要求持续模型迭代而非依赖GLM-5.3单一版本。

• MiniMax的M3.1是更重要的公司层面催化剂；若仅有温和改善且模型仍处于Pareto前沿内部，对长期观点影响有限。

• MiniMax需展示持续的前沿多模态表现、付费使用、持久定价及对一体化对手有吸引力的经济性，才有望获得更高估值；DeepSeek提价红利的可持续性亦是观察点。

• 两只股票的目标价时间窗口均为2026年12月（Dec-26）。

推荐标的

• Z AI Co Ltd - H（智谱，2513.HK）：增持，2026年12月目标价1,800港元；理由是GLM-5.3内生提升能力、API经济性稳定、年内多次国内SOTA发布，目标价对应约20倍2027E 50亿美元ARR（20倍2030E市盈率、15% WACC折现）。

• MiniMax Group Inc - H（0100.HK）：中性，2026年12月目标价260港元（前值160港元），现价329.00港元；理由是DeepSeek提价提供喘息但属外部驱动、M3未建立优势，海螺H3提供多模态期权，目标价对应约12倍2026年底10亿美元ARR。