高盛：全球利率交易员：加息与退出路径

原标题：Global Rates Trader: Hikes And Offramps

摘要

报告指出，尽管市场仍缺乏持久的缓解，但过去一周出现了利率市场潜在退出路径的短暂迹象。缓和的地缘局势和更低的能源价格为收益率下降提供了最清晰的路径，但周五前端表现优于后端，同时股市下跌、油价上涨，暗示市场转向对增长的担忧。3月劳动力市场数据（将于耶稣受难日发布）可能影响美国短期基调，但高盛认为曲线更广泛的转变与前端之外的通胀定价温和相矛盾。高盛建议在贝塔加权基础上接收实际利率，相对于名义利率。欧洲利率反映了欧洲央行加息的实际风险，但当前波动率水平意味着前端结果区间过宽。尽管加息和增长放缓，主权利差应相对稳定，BTPs可能在利率缓解时表现优于其他，而OATs可能因财政风险关注增加而表现不佳。新西兰联储对能源冲击更耐心的态度应使NZD相对于AUD陡峭化，而澳洲联储更积极且终端利率定价偏高，使风险偏向于腹部收益率下降。日本国债长端波动率回升，部分原因是日元疲软和日本央行渐进紧缩定价相对顽固——熊市陡峭化不太可能持续，但高盛看到其2%的2026年底预测存在上行风险。

主要观点

• 美国收益率大体维持与油价的整体方向性，前端在抛售中领跌，远期曲线普遍参与。
• 市场可能认为结构性更高的利率是确保通胀放缓的必要条件，但高盛认为近期的鹰派政策更可能允许中期利率下降，因美国增长将在下半年低于潜在水平。
• 自3月FOMC以来，Z6合约约25bp的抛售中，+/-50bp风险逆转从成本约2bp（买入看涨、卖出看跌）变为支付约2bp，表明市场对前端利率大幅上升的概率定价过高。
• 劳动力市场数据在假日发布时对收益率的影响更大，3月报告在耶稣受难日发布，高波动环境可能放大这一模式。
• 下行意外可能引入负面增长基调，但足够强劲的数据可能助长近期鹰派风险，风险相对平衡。
• 自冲突和石油冲击以来，长端名义利率上升主要来自实际收益率上升（图表2），高盛认为从多元化角度看，贝塔加权的实际利率多头有价值。
• 高盛建议做多10年期通胀互换，同时配对贝塔加权的10年期名义互换接收头寸（入场1.43，目标1.58，止损1.35）。
• 美元交叉货币基差从紧张水平温和扩大（图表3），反映了融资特定和宏观因素，但整体更符合风险溢价转变，而非美元融资出现重大问题。
• 欧洲前端定价了过宽的结果区间，当前波动率水平下，随着政策从沟通转向行动（高盛经济学家预计4月和6月各加息25bp），波动率有压缩空间。
• 欧洲主权利差相对于2022年加息周期更为克制，因基本面变化更温和、财政回应更谨慎、利率起点更中性。
• BTPs可能继续成为表达对冲突结果观点的首选，而若市场聚焦财政风险，OATs可能表现不佳。
• 英国国债表现不佳主要由利率路径驱动，而非风险溢价，高盛认为英国国债在G4中从能源价格见顶中获益最多。

论述逻辑

报告从市场缺乏持久缓解出发，指出地缘缓和与能源价格下降是收益率下行的潜在退出路径。但周五前端表现优于后端、股市下跌、油价上涨，暗示市场转向增长担忧。3月劳动力数据可能影响短期基调，但高盛认为曲线更广泛转变与通胀定价温和矛盾，因此建议贝塔加权实际利率多头。欧洲方面，欧洲央行加息风险已定价，但波动率过高，随着加息启动，波动率可能压缩。主权利差相对稳定，BTPs和OATs表现分化。英国国债表现不佳源于利率路径，而非风险溢价。新西兰联储与澳洲联储政策差异导致NZD/AUD陡峭化。日本国债长端波动率回升，但熊市陡峭化不可持续。

关键展望

• 美国：3月劳动力市场报告（耶稣受难日发布）可能影响短期基调；高盛认为近端利率大幅上升的概率定价过高，中期利率可能下降。
• 欧洲：高盛经济学家预计欧洲央行4月和6月各加息25bp；波动率有压缩空间；BTPs可能受益于利率缓解，OATs可能因财政风险承压。
• 英国：高盛对英国央行路径的预测比市场更鸽派；英国国债在G4中从能源价格见顶中获益最多。
• 日本：高盛对2026年底日本国债收益率的2%预测存在上行风险。
• 新西兰/澳大利亚：新西兰联储更耐心的态度应使NZD相对于AUD陡峭化；澳洲联储更积极且终端利率定价偏高，风险偏向腹部收益率下降。

推荐标的

• 10年期通胀互换 vs 10年期名义互换：做多10年期通胀互换，同时配对贝塔加权的10年期名义互换接收头寸（入场1.43，目标1.58，止损1.35）。
• 报告未明确给出其他推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: 劳动力市场新闻在假日或临近假日发布时对收益率变动的解释程度更高

Exhibit 2: 长端实际收益率在石油冲击中相对于名义收益率表现不佳

Exhibit 3: 交叉货币基差温和扩大，但起点紧张

Exhibit 4: 当前前端利率分布定价的结果区间似乎过大

Exhibit 5: 欧元区前端波动率甚至超过美国

Exhibit 6: 英国国债表现不佳集中在2年和30年

Exhibit 7: 仅瑞典克朗和英镑在会议后定价了比挪威克朗更多的加息