高盛 三棵树（603737）26年第二季度不及预期：新零售业务稳健，但宏观需求更具挑战且竞争加剧削弱了利润；买入

摘要

高盛点评三棵树（603737.SS）8月28日盘后披露的2026年二季度业绩：净利润/核心净利润1.94亿元/1.85亿元，同比均下滑约40%，低于高盛预期，主因收入不及预期、原材料涨价叠加竞争加剧阻碍提价传导致毛利率走弱、以及SG&A费用优化慢于预期。 分渠道看，工程渠道收入同比下滑11%、低于预期，零售渠道维持高个位数同比增长但环比减速；2Q26现金流净流出8200万元，为2Q24以来首个流出季度，管理层归因于调价引发的一次性渠道扰动。 高盛将2026E EPS由1.24元下调35%至0.80元、收入下调6%，12个月目标价由35.9元下调12%至31.5元（基于14.7倍EV/GCI对比CROCI的估值方法），较现价25.6元隐含23%上行空间，维持买入评级；新预测较Wind一致预期2026E收入低6%、净利润低38%。 报告提示2H26E政策若加码FAI并加快基建/公共设施翻新，工程渠道有望加速：公司大B敞口已低于1%，小B渠道37%订单来自非住宅项目，将是最直接受益者之一。 投资逻辑上，三棵树是中国最大本土建筑涂料供应商，行业TAM有望自2025年低谷回升，城市重涂与乡村升级两大新零售引擎（马上住、美丽乡村）增长稳健，预计净利率与EPS扩张快于同业。 主要风险为新零售执行不及预期、竞争压低ASP与利润率、费用优化偏慢及原材料（占COGS超80%）价格意外大涨。

主要观点

• 2Q26业绩大幅低于预期：净利润/核心净利润分别为Rmb194mn/185mn，同比均下滑约40%，低于高盛预期，主因收入miss、原材料涨价但竞争加剧压制提价导致毛利率走弱、以及SG&A优化慢于预期。

• 工程渠道量价双杀是收入不及预期的首要原因：2Q工程渠道销量同比下滑高双位数（1Q为中个位数下滑），源于公司4月为对冲原材料涨价而提价、主要竞争对手未跟随导致丢单，尽管2Q末回调价格仍未挽回工程墙面漆收入。

• 零售与基辅材同样偏弱：零售墙面漆收入同比增长低双位数、低于预期，受混合ASP下滑（2Q25高基数）、需求走弱与激烈竞争拖累；基辅材收入亦因ASP低于预期而不及预期。

• 渠道表现分化：2Q工程渠道收入同比-11%、低于预期；零售渠道收入同比增高个位数、但环比减速；零售墙面漆ASP低于预期、销量稳健增长部分对冲。

• 毛利率不及预期：工程墙面漆毛利率显著恶化（竞争加剧下无法转嫁成本上涨），零售墙面漆毛利率亦略低于预期；管理层指出主要同行工程毛利率更具韧性、部分受高毛利工业涂料业务支撑，而三棵树该业务仍处起步阶段。

• 少数亮点：防水卷材毛利率好于预期，主要由强于预期的ASP驱动，与高盛从其他防水龙头处听到的行业竞争更良性的观察相呼应；分部整体收入增速低于预期则与混合ASP下降（产品结构变化与渠道效率提升）有关。

• 现金流走弱：2Q26净流出Rmb82mn，为2Q24以来首个流出季度，管理层归因于调价带来的渠道端一次性扰动。

• 2H26E潜在催化剂为政策驱动的工程渠道加速：公司对大B（开发商）敞口已降至1%以下，小B渠道中37%订单来自非住宅项目（截至1H26，工业约mid-teen%、市政10%、商业LSD%）；若政府加码FAI并加快基建/公共设施翻新，管理层预计公司将是最大直接受益者之一。

• 高盛下调盈利预测：26E收入下调6%（14,110→13,229百万元）、27E/28E下调4%/1%；26E净利润与EPS均下调35%（EPS由1.24元降至0.80元）、27E/28E下调10%/8%；新预测较Wind一致预期26E收入低6%、净利润低38%。

• 维持买入评级：12个月目标价由35.9元下调12%至31.5元（估值法为14.7倍EV/GCI对比CROCI），现价25.6元、隐含23%上行空间；公司市值Rmb22.7bn/3.4bn美元，企业价值Rmb24.3bn/3.6bn美元，3个月日均成交Rmb246.6mn。

关键展望

• 2H26E关键验证点：政策驱动的工程渠道加速为潜在催化剂，若政府加码FAI并加快基建/公共设施翻新，管理层预计公司为最直接受益者之一；管理层同时提示进入下半年工程渠道需求环比恶化（为覆盖建材公司的共同观察）。

• 价格与评级：12个月目标价31.5元（较前值35.9元下调12%）、现价25.6元、上行空间23%、评级买入；目标价轨迹显示2026年内已由4月24日的42元降至7月13日的35.9元、再至本次31.5元。

• 报告明确列示的四大风险：1) 新零售业务执行不及预期（尤其是马上住门店扩张与美丽乡村渗透深化）；2) 竞争加剧导致产品ASP与利润率低于预期；3) 裁员失误及扶持高增长零售的投入加大致SG&A优化偏慢；4) 原材料（占COGS超80%）价格意外大涨挤压利润率。

推荐标的

• 三棵树（603737.SS）：买入评级，12个月目标价31.5元（前值35.9元，下调12%），现价25.6元，上行空间23%；理由：中国最大本土建筑涂料供应商，城市重涂与乡村升级新零售引擎对冲地产下行，净利率与EPS扩张有望快于同业，FCF可见性强、估值低于全球同行均值。