伯恩斯坦：供应链脉搏检查：50天后，中断仍在持续
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摘要
伊朗战争已持续超过50天，导致供应链持续中断。航空现货运价因运力紧张和附加费上涨约30%，海运运价也显著上升（SCFI +42%，WCI +18% vs. 2月中旬）。更高的运输和能源成本带来宏观逆风，可能推高通胀并抑制需求，油价上涨25-30美元/桶。同时，部分子行业受益：物流复杂性增加利好货代，航空运力紧张利好综合物流商，持续中断推迟红海-苏伊士航线恢复（班轮运输）。尽管冲突可能通过谈判结束，但胡塞武装与伊朗的关联意味着正常化将是渐进的。1-2月海运量同比下降3%，3月PMI表现分化（美国52.7，中国50.8，欧洲51.6）。航空货运量在3-4月下降5-10%，但收入因运价上涨实现低至中双位数同比增长。伯恩斯坦维持对DSV（跑赢大盘，目标价2100丹麦克朗）、DHL（市场表现，目标价44欧元）、Kuehne+Nagel（市场表现，目标价185瑞士法郎）、马士基（跑输大盘，目标价10700丹麦克朗）等公司的评级。
主要观点
- 伊朗战争持续超过50天，航空现货运价上涨约30%，因运力紧张和附加费。
- 海运运价上涨：SCFI较冲突前+42%，WCI +18%。
- 油价上涨25-30美元/桶，推高运输和能源成本，带来通胀和需求破坏风险。
- 航空运力因卡塔尔、阿联酋、阿提哈德削减约13%全球航空货运运力而收紧，部分航线运价近乎翻倍。
- 航空燃油价格较冲突前几乎翻倍，加上燃油/战争风险附加费，推高成本。
- 海运方面，霍尔木兹海峡仅影响约2%的全球集装箱运量，杰贝阿里是主要受影响港口。
- 班轮公司短期内不会恢复曼德海峡航线，因胡塞武装是伊朗代理人。
- 美国现货卡车运价（不含燃油）同比上涨约20-25%，受政府监管加强和燃油飙升导致运力收紧推动。
- JBHT在Q1电话会中表示“货运环境感觉与过去几年显著不同”，确认周期拐点。
- 1月出口量同比增长8.0%，但美国进口量同比下降16%（因高基数）。
- 3月PMI：美国52.7（+0.3），中国50.8（-1.3），欧洲51.6（+0.8）。
论述逻辑
报告从伊朗战争持续50天切入，指出供应链中断仍在持续。航空运力因中东航司削减而收紧，导致运价飙升；海运受直接影响较小，但运价因绕行和燃油附加费上涨。更高的能源成本推高通胀，可能抑制需求，形成宏观逆风。同时，部分子行业受益：货代因物流复杂性增加而受益，综合物流商因航空运力紧张而受益，班轮公司因红海航线恢复推迟而受益。报告进一步分析各子行业的具体影响，并给出覆盖公司的评级和投资观点。
关键展望
- 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出若冲突通过谈判结束，红海-苏伊士航线可能逐步恢复，但将是渐进的。
- 航空运价可能持续高位，若燃油成本和风险溢价保持高位。
- 海运方面，需求破坏是关键风险，若消费者因通胀减少支出，班轮公司较难通过运力纪律或成本灵活性抵消需求疲软。
- 美国卡车运输周期拐点已确认，但报告未给出具体时间表。
推荐标的
- DSV (DSV.DC)：跑赢大盘，目标价2100丹麦克朗。首选欧洲物流股，因并购协同效应未被充分反映，预计2028年EPS超100丹麦克朗，股票回购即将重启。
- DHL (DHL.GR)：市场表现，目标价44欧元。盈利依赖电商和贸易，资产重型但短期租赁约25%运力，B2B复苏和分拆是潜在上行机会。
- Kuehne+Nagel (KNIN.SW)：市场表现，目标价185瑞士法郎。执行不力，成本削减不足以抵消增长疲软，需等待执行改善。
- 马士基 (MAERSKB.DC)：跑输大盘，目标价10700丹麦克朗。核心班轮业务面临挑战，红海航线恢复将增加运价压力，行业订单簿高企，整合战略失败。
- FedEx (FDX)：跑赢大盘，目标价470美元。
- UPS (UPS)：跑赢大盘，目标价130美元。
- Norfolk Southern (NSC)：跑赢大盘，目标价313美元。
- Union Pacific (UNP)：跑赢大盘，目标价293美元。
- CSX (CSX)：市场表现，目标价39美元。
- Canadian National Railway (CNI/CNR.CN)：市场表现，目标价117.36美元/163加元。
- Canadian Pacific Kansas City (CP/CP.CN)：市场表现，目标价90美元/125加元。
- JB Hunt (JBHT)：市场表现，目标价192美元。
- CH Robinson (CHRW)：市场表现，目标价153美元。
关键图表
Exhibit 1: European logistics comps table
Exhibit 2: Transport Comp Tables