摩根大通 亚太股票研究｜中国银行板块：7月信贷数据喜忧参半，社融超预期难掩贷款疲软与定价压力

摘要

摩根大通认为中国7月信贷数据喜忧参半：新增社融1.41万亿元，超出摩根大通预期（1.27万亿）与彭博一致预期（1.09万亿），主要由政府债与企业债融资拉动——政府债券融资1.32万亿元、占新增社融94%，企业债融资4,520亿元、同比增65%。 但负面信号突出：新增人民币贷款净收缩3,400亿元，为有记录以来最大降幅，居民与企业贷款双双下滑，票据贴现占比上升，且央行数据显示新发放贷款定价趋势恶化。 存款端保持韧性，7月存款同比增8.1%、远高于贷款5.2%的增速，活期存款占比6月升至27.2%，非银金融机构存款环比大增1.11万亿元，显示资本市场流动性与投资者活跃度仍有韧性。 M1同比增4.0%、M2放缓至7.7%，M1-M2负增速缺口从-4.0%收窄至-3.7%，对经济活动是温和积极信号，但流动性尚未转化为信贷需求回升。 综合看，报告预期资产收益率收缩将加大NIM压力，部分被存款成本下降所抵消。 在贷款需求与资产价格疲弱背景下，报告偏好贷款增长更强、通过AIC子公司获得更高投资收益的四大行，行业首选为中国银行（BOC）与建设银行（CCB）。

主要观点

• 7月新增社融1.41万亿元，超摩根大通预期1.27万亿与彭博一致预期1.09万亿，主要由政府债与企业债融资驱动。

• 政府债券融资从6月的7,680亿元升至1.32万亿元，占新增社融94%；企业债融资4,520亿元，环比+13%、同比+65%；企业与政府债券存量合计同比增12.8%，远高于银行贷款5.2%的增速。

• 7月新增人民币贷款净收缩3,400亿元，为有记录以来最大降幅，居民与企业贷款双双下滑。

• 贷款结构与定价双双恶化：票据贴现占比上升，央行数据显示新发放贷款定价趋势加剧恶化；企业贷款同比增速从6月8.2%微降至7月8.1%，零售贷款同比维持-1.3%。

• 零售贷款内部分化：中长期零售贷款7月同比0.5%、与6月持平，短期零售贷款从-6.7%微升至-6.6%。

• M1同比增4.0%（略高于彭博预期3.9%），M2从6月8.0%放缓至7.7%，M1-M2负增速缺口从-4.0%收窄至-3.7%，是经济活动的温和积极信号，但流动性尚未转化为信贷需求回升。

• 存贷款增速持续背离指向系统流动性充裕，有望缓和存款竞争，随着定期存款重定价支撑资金成本进一步改善。

• 资金价格方面，3个月SHIBOR环比微降1bp，7天回购利率环比持平；7月按交易对手分解，居民储蓄存款-6,300亿、企业存款-1.63万亿、非银金融+1.11万亿、其他+2,020亿，新增存款合计仅+300亿元。

• 净影响评估：资产收益率收缩将加大NIM压力，部分被存款成本下降抵消。

• 配置上，在贷款需求与资产价格疲弱背景下，报告偏好贷款增长更强、通过AIC子公司获得更高投资收益的四大行，行业首选为中国银行（BOC）与建设银行（CCB）。

论述逻辑

• 7月社融超预期（1.41万亿）主要由政府与企业债券融资拉动（政府债1.32万亿、占94%）→ 但新增人民币贷款创纪录净收缩3,400亿、票据占比上升、新发放贷款定价恶化 → 资产端收益率收缩对NIM构成压力；同时存款增速8.1%远高于贷款5.2%、活期占比升至27.2%、非银存款大增1.11万亿 → 系统流动性充裕、存款竞争缓解、定期存款重定价推动负债成本下降 → 部分对冲NIM压力；资本市场流动性与投资者活跃度韧性利好财富管理强的银行 → 因此在弱贷款需求与弱资产价格背景下，报告偏好贷款增长更强、AIC投资收益更高的四大行，首选BOC与CCB。

关键展望

• 报告预期资产收益率收缩将持续对NIM构成压力，存款成本下降提供部分对冲。

• 存贷款增速差与定期存款重定价有望支撑资金成本进一步改善，报告提示这将限制存款竞争。

• 强劲非银存款流入若延续，将通过更高的交易活动利好财富管理业务强的银行。

• 更强的流动性尚未转化为信贷需求回升，是报告提示的后续观察点。

• 7月活期存款分项数据尚未公布，需等待央行更新后验证存款结构改善趋势。

推荐标的

• 中国银行（BOC）：报告明确的行业首选标的之一。

• 建设银行（CCB）：报告明确的行业首选标的之一。

• 四大行整体：在贷款需求与资产价格疲弱背景下获报告偏好，理由是贷款增长更强、并通过AIC子公司获得更高投资收益。

• 覆盖标的（披露页未显示公司名称）：最新评级均为OW，最新价格分别为HK$7.83与HK$5.09，目标价分别为HK$10.1与HK$6.15。