瑞银：南亚科技（2408.TW）DRAM 定价仍有上行空间

原标题：UBS Nanya Technology（2408.TW）Further upside to DRAM pricing

摘要

瑞银将南亚科技 12 个月目标价从 NT$340 上调至 NT$360，维持买入评级。报告上调 1Q26 及之后的 DRAM 合约价预测，预计 1Q26 DDR 合约价环比上涨 72%（此前为 +62%），主因服务器需求强劲而供应受限。HBM 需求持续挤占 DDR 产能，新 DRAM 晶圆产能（除中国外）几乎全部转向 HBM，限制 DDR5 及 DDR4 供应。南亚科技作为利基型 DRAM 厂商，有望填补前三大厂无法完全服务的小客户需求。瑞银上调 1Q26 EPS 预测 6% 至 NT$10.1，较市场共识 NT$6.3 高出 59%；2026E EPS 上调 31% 至 NT$49.2，2027E 上调 37% 至 NT$69.3，分别较共识高 61% 和 91%。估值基于 3.25x NTM P/BV（此前 3.50x），对应 2026E-2030E 长期 ROE 28.5%（此前 30.3%）和权益成本 8.8%（此前 8.7%）。当前股价 NT$285，瑞银认为仍有约 26% 上行空间。

主要观点

• 瑞银认为 DRAM 行业正进入“30 年一遇”的短缺周期，HBM 需求强劲、传统服务器换机周期、晶圆产能增量有限（除中国外）三大因素叠加，DRAM 供应紧张预计持续至 4Q27。
• 预计 DDR 合约价在 2H27 将比 3Q18 峰值高出 70%。
• 前三大 DRAM 厂商（三星、SK 海力士、美光）无法增加 DDR4 晶圆启动量，CXMT 虽在 2025/2026 年各增加 40k wpm 产能，但需兼顾 DDR5/LPDDR5 及 HBM，预计到 2027 年 CXMT 整体 DRAM 位元供应份额仅达 9%。
• 南亚科技可填补前三大厂无法完全服务的小客户需求，尤其在 DDR4 领域。
• 瑞银上调 1Q26 EPS 预测 6% 至 NT$10.1，较共识 NT$6.3 高 59%；2026E EPS 上调 31% 至 NT$49.2，较共识高 61%；2027E EPS 上调 37% 至 NT$69.3，较共识高 91%。
• 上调预测主因 DRAM ASP 预估提高，但部分被上调的 COGS/opex 抵消。
• 南亚科技 2026 和 2027 年增长受限，但后续制程迁移至 1cnm 和 1d nm 将使每片晶圆位元数增加约 30%。
• 新晶圆厂设备预计 2027 年初搬入，2027 年中产出。
• 南亚科技 16Gb DDR4 产品预计 2Q26 底开始出货。
• 当前股价 NT$285，对应 2.57x NTM P/BV，折价长期 ROE 22.5%（瑞银预估 28.5%），瑞银认为 12 个月内有约 26% 上行空间。
• 瑞银目标价 NT$360 基于 3.25x NTM P/BV，对应 2026E-2030E 长期 ROE 28.5% 和权益成本 8.8%。

论述逻辑

瑞银从 HBM 需求强劲导致 DDR 产能被挤占、传统服务器换机周期、以及 DRAM 晶圆产能增量有限（除中国外）三个因素出发，判断 DRAM 行业进入严重短缺周期，供应紧张将持续至 4Q27。在此背景下，DDR 合约价有望大幅上涨，瑞银上调 1Q26 DDR 合约价环比涨幅至 72%。前三大 DRAM 厂商无法增加 DDR4 晶圆启动量，而 CXMT 产能有限且需兼顾多种产品，南亚科技作为利基型厂商可填补小客户需求缺口。瑞银据此上调南亚科技 EPS 预测，并基于 3.25x NTM P/BV 将目标价从 NT$340 上调至 NT$360，维持买入评级。

关键展望

• 报告明确提到 DRAM 供应紧张预计持续至 4Q27，DDR 合约价在 2H27 将比 3Q18 峰值高出 70%。
• 关键变量包括：HBM 需求上行/下行（Rubin Ultra、Google）、传统服务器换机周期持续时间、内存定价/供应受限对传统应用需求的下行影响、以及 WFE 支出加速步伐。
• 南亚科技新晶圆厂设备预计 2027 年初搬入，2027 年中产出。
• 16Gb DDR4 产品预计 2Q26 底开始出货。
• 风险方面，报告未明确列出。

推荐标的

• 南亚科技（2408.TW）：评级买入，12 个月目标价 NT$360（此前 NT$340），当前股价 NT$285。理由：DRAM 定价上行、供应紧张、南亚科技作为利基型厂商受益。

关键图表

Figure 1: Nanya Tech - UBSe vs Consensus

Figure 2: Nanya Tech - New vs Old

Figure 3: Nanya Tech - DRAM forecasts

Figure 4: Nanya Tech - Income Statement forecasts

Figure 5: Nanya Tech - Balance Sheet forecasts

Figure 6: Nanya Tech - Cash Flow Statement forecasts

Figure 7: Nanya Tech - UBS valuation