孙延 曾智星 王惠武 张付哲 公司研究 首次覆盖 松发股份（603268）：民营造船新势力，把握周期迅速扩张

摘要

华源证券首次覆盖松发股份（603268.SH）并给予“买入”评级：公司 2025 年 5 月完成资产交割、置入恒力重工 100% 股权，从日用陶瓷主业全面切换为船舶与海工装备制造，2025 年营收 216.39 亿元、利润总额 31.8 亿元（同比增长 860.52%），2026Q1 归母净利润 10.9 亿元（同比增长 330%）。 恒力重工 2022 年以 21.1 亿元收购破产的 STX（大连）13 家公司并新增 180 亿元有效投资，四年内完成一、二期投产（一期年造船产能 630 万 DWT、年交付 40 艘，一二期达产后累计年建造超大型船舶 150 艘、生产发动机 180 台），三期约 135 亿元募投项目 2025 年底开工、建成后整体船位达 22 个。 截至 2026 年 3 月 31 日，公司在手订单 284 艘、金额 275.13 亿美元，排产已至 2030 年前后；截至 2026 年 8 月 7 日，三期“创新工厂”与四期“振兴工厂”第一批车间已投入使用。 行业层面，报告认为 2025 年下半年以来油散景气攀升叠加船队老龄化与绿色转型更新需求，造船行业有望在未来 3-5 年维持较高景气：2028 年全球新船交付量预计 156.7 百万 DWT、接近 2011 年 167.9 百万 DWT 高点，但新船交付量占船队比例仅 5.66%（上轮周期 11.84%），订单覆盖率由 2020 年 2.47 年升至 2026 年 4.11 年，产能紧张难改，中国船厂 2028 年交付占比预计达 66.8%（CGT 口径）。 盈利端，公司 2025 年船舶建造业务毛利率 18.87%，已高于中国船舶（11.72%）、中船防务（12.00%）、现代重工（16.86%）和三星重工（12.90%）。 报告假设后续增产项目均顺利投产，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 69.73/160.28/259.20 亿元（同比 +162.67%/+129.86%/+61.72%），当前股价对应 PE 26.78/11.65/7.20 倍（2026 年 8 月 17 日收盘价 183.30 元）；风险包括订单交付、航运景气、IMO 环保约束不及预期及地缘政治、汇率与原材料价格波动。

主要观点

• 公司 2025 年完成重大资产重组、置入恒力重工 100% 股权，主业由日用陶瓷切换为船舶与海工装备制造：2025 年营收 216.39 亿元、利润总额 31.8 亿元同比增长 860.52%；2026Q1 营收 88.9 亿元、归母净利润 10.9 亿元同比增长 330%。

• STX（大连）2013 年 5 月停产、2015 年破产清算，但船坞、码头等设施保留；恒力集团 2022 年 7 月成立恒力重工，以 21.1 亿元收购其 13 家公司并新增 180 亿元有效投资，2022 年 9 月交割后 25 天实现装备制造板块投产、52 天精密铸造板块投产，盘活闲置十年资产。

• 产能分期扩张体现“恒力速度”：一期“海洋工厂”2023 年 1 月投产（150 天全面运营），具备年钢材加工 100 万吨、造船产能 630 万 DWT、年交付 40 艘能力，2025 年 6 月交付首艘 30.6 万载重吨 VLCC；二期“未来工厂”2024 年 8 月开工、5 个月投产，一、二期达产后累计年加工钢材 230 万吨、建造超大型船舶 150 艘、生产发动机 180 台，实现 LNG、LPG、甲醇、氨四种双原料发动机全覆盖。

• 订单快速累积：截至 2024 年 10 月 16 日已确定排产新造船舶 140 艘、货值约 108 亿美元（约合人民币 769.22 亿元）；截至 2026 年 3 月 31 日在手订单增至 284 艘、金额 275.13 亿美元，排产至 2030 年前后；截至 2026 年 8 月 7 日，三期“创新工厂”与四期“振兴工厂”第一批车间已投入使用，新建两座船坞可同时建造 12 艘 24000TEU 超大型集装箱船。

• 三期为约 135 亿元募投项目：绿色智能高端船舶制造一体化项目约 100.65 亿元、曲组配套升级项目约 21.26 亿元、配套 3 号-6 号舾装码头项目约 13.18 亿元，建设期分别为 24/12/12 个月，2025 年底开工，建成后整体船位达 22 个，可同时建造 10 艘 20 万载重吨以下、12 艘 20 万载重吨以上大型船舶。

• 需求端短期催化：2025 年下半年以来油运、散运景气度持续攀升、新增订单量回暖，2025Q4 以来油散市场运价显著提升带动订单增长；油轮订单船队比由 2022 年底的 4.3% 升至 2026 年 5 月的 23.18%，报告预计 2026 年油运市场景气度大幅提升、未来三年保持高位（“油运大时代”），散运有望进入“散运新周期”。

• 中长期需求来自船队老龄化与绿色转型：CII 标准趋严下三大主力船型 D、E 等级船舶占比上升，散货船受合规压力冲击最大、更新诉求更强；EEXI、CII、EU ETS、FuelEU 等法规趋严推动老旧高排放船舶更新替代。

• 中国船厂主导本轮产能：经过整合重组，中国船厂新船交付量占全球比重不断上升，预计 2028 年达 66.8%（CGT 口径），全球新增订单和新增交付主要由中国船厂承接。

• 盈利预测与估值：假设后续增产项目均顺利投产，预计 2026-2028 年归母净利润 69.73/160.28/259.20 亿元、同比 +162.67%/+129.86%/+61.72%，当前股价（183.30 元）对应 PE 26.78/11.65/7.20 倍；核心假设为船舶建造及相关产品业务 2026-2028 年营收 417.46/775.65/1240.01 亿元（+100.08%/+85.80%/+59.87%）、其他业务 11.14/15.50/19.86 亿元。

• 风险提示共六项：公司订单交付不及预期、航运行业景气不及预期、IMO 环保约束不及预期、地缘政治风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险。

论述逻辑

• 公司层面：松发股份两次转型（教育、动力电池）失败后，2024 年 10 月披露资产重组方案、2025 年 5 月完成置入恒力重工 100% 股权并置出全部陶瓷业务 → 主业全面切换为船舶制造与海工装备制造。

• 资产与产能：STX（大连）因订单与现金流枯竭破产，但船坞、码头等硬件保留 → 恒力重工 2022 年低价收购并分期扩建（一期 630 万 DWT、一二期合计年建造超大型船舶 150 艘）→ 四年完成从资产收购、产能恢复到多期接续扩张的“恒力速度”。

• 行业需求：油散运价上行催化短期订单回暖（2025Q4 以来油散运价显著提升）+ 船队老龄化逼近历史高位 + CII/IMO 绿色法规趋严驱动低碳替代更新 → 周期性与结构性需求共振，造船需求持续释放。

• 推至结论：公司在手订单 284 艘/275.13 亿美元锁定排产至 2030 年前后 + 三、四期产能接续投放 → 假设增产项目均顺利投产，2026-2028 年归母净利润 69.73/160.28/259.20 亿元、对应 PE 26.78/11.65/7.20 倍 → 首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 2026 年 10 月“IMO 航运脱碳框架”谈判是下一阶段全球航运脱碳法规的重点；一旦通过，传统船用重油或将被迫逐渐淘汰，LNG 等低碳过渡燃料的长期地位也面临不确定性，迫使船东提前规划船队绿色更新。

• 报告预计 2026 年油运市场景气度将大幅提升、未来三年有望保持高位（“油运大时代”），散运市场将持续复苏（“散运新周期”）；造船行业有望在未来 3-5 年维持较高景气度。

• 克拉克森预测全球新船交付量 2028 年前后达 156.7 百万 DWT、接近 2011 年 167.9 百万 DWT 的历史高点；中国船厂交付占比预计 2028 年达 66.8%（CGT 口径）。

• 产能投放是后续验证点：三期工程 2025 年底开工、建成后整体船位达 22 个，截至 2026 年 8 月 7 日三期“创新工厂”与四期“振兴工厂”第一批车间已投入使用；在手订单排产已至 2030 年前后。

• 报告未给出目标价；“买入”评级定义为报告日后 6 个月内证券相对同期市场基准指数（A 股为沪深 300）涨跌幅在 20% 以上。

推荐标的

• 松发股份（603268.SH）——买入（首次覆盖）。理由：置入恒力重工后成为国内民营造船“新势力”，在手订单 284 艘/275.13 亿美元排至 2030 年前后、产能持续扩张；预计 2026-2028 年归母净利润 69.73/160.28/259.20 亿元，对应 PE 26.78/11.65/7.20 倍（2026 年 8 月 17 日收盘价 183.30 元，总市值 186,730.82 百万元，一年内最高/最低 188.88/45.57 元）。报告未给出目标价。

• 报告中扬子江船业、中国船舶、中船防务、现代重工、三星重工仅作为 2025 年度船舶制造业务毛利率的对比对象出现，未给出评级或目标价。