国金证券 轻工造纸行业研究：从固安捷到京东工业，中国MRO集约化采购的路径与价值

摘要

国金证券轻工造纸团队发布MRO行业深度报告，指出MRO（维护、维修、运行）SKU长尾分散、计划外采购占比高、单SKU价值低但管理与隐形成本极高，集约化为行业趋势，线上化/数智化加速集约化进程，看好中国MRO集约化供应商的长期成长空间。 复盘北美龙头固安捷（1927年成立、2025年营收179亿美元），其2009至2025年内生收入增速均值5.7%，显著跑赢同期美国GDP增速2.1%与制造业IP增速-0.1%，验证MRO弱周期属性。 降本增效、合规透明、服务深化三大价值驱动行业需求，其中电商集约化采购可节省15-20%的成本、70%的时间及50%的人力。 中国MRO采购服务市场达3.7万亿元，数智化渠道渗透率仅9.8%，供给端CR10不足1.5%而美国达30%-45%，需求端中国工业企业超600万户（中小企业占98%）高度碎片化，构成集约化供应商的独特长期成长空间。 产业结构差异决定模式差异：中国企业利润更薄（规上工业营业利润率约5.3% vs 美国制造业约11.37%），中国MRO平台走“低毛利+高周转+低费用”路线，美国为“高毛利+高费用”。 竞争格局上，横向平台型看规模效率（京东工业、震坤行、科力普、齐心集团），纵向垂直型看服务深度（咸亨国际等，毛利率通常30%+）。 核心标的为京东工业（港股）、震坤行（美股）、咸亨国际（A股）、科力普（递表港交所）与齐心集团（A股），报告建议关注具备规模效应与运营效率的头部优质企业，未给出评级与目标价。

主要观点

• MRO具备弱周期属性，固安捷百年发展验证穿越周期能力，2009年金融危机中收入仅下滑9.2%，2021-2022年公共卫生事件期间凭借供应链履约能力实现份额跃升

• 固安捷2009至2025年内生收入增速均值5.7%，显著跑赢同期美国GDP增速（2.1%）与制造业IP增速（-0.1%）

• 降本增效是MRO集约化核心价值：电商集约化采购可节省15-20%的成本、70%的时间及50%的人力

• 合规透明价值突出，数字化集约采购全程留痕、价格公允、流程可追溯，尤其满足央国企阳光采购需求

• 中国MRO市场空间广阔且高度分散：采购服务市场3.7万亿元，数智化渠道渗透率仅9.8%，供给端CR10不足1.5%，而美国CR10达30%-45%

• 需求端中国工业企业超600万户（中小企业占98%），美国约80万户，高度碎片化构成集约化供应商的独特长期成长空间

• 中美盈利水平差异决定模式差异：美国制造业税后销售利润率约11.37%，中国规上工业企业营业利润率约5.3%，中国MRO平台为“低毛利+高周转+低费用”，美国为“高毛利+高费用”

• 中国MRO数智化渠道0.4万亿元，近五年复合增速21.7%，约为传统渠道的4倍，预计未来五年数智化增速10.6%，仍约为传统渠道的3倍

• 横向平台型代表京东工业展现极强营运效率：毛利率17.6%，存货23.5天/应收2.9天/应付105.4天；纵向垂直型（咸亨国际等）深耕电网、油气、轨道交通等行业，凭借专业选型与深度服务获取高毛利（毛利率通常30%+）

• ROE角度拆解：京东工业扣非ROE 19.30%得益于高周转效率，怡合达ROE 12.09%为高净利率（17.37%），咸亨国际ROE 14.80%介于两者之间，海外固安捷ROE 48.10%为成熟期高利润+高周转+适度杠杆模型

• 固安捷2015-2017年遭遇电商价格透明化冲击（亚马逊B2B于2015年4月28日在美国发布），2017年两轮全面降价以毛利换份额，当年销量+8%、价格-4%，2018-2019年收入和净利随即恢复增长

• 京东工业现金转换周期约负79天，业务扩张不占用自有资金反而沉淀现金；存货周转天数由2023年13.8天升至2025年23.5天，应收极低部分得益于向京东科技出售重点企业客户应收款的保理安排

论述逻辑

• 从MRO品类本质出发：SKU长尾分散、计划外采购占比高、单SKU价值低但管理与隐形成本极高，推导出集约化为行业趋势、线上化/数智化加速集约化进程

• 以北美龙头固安捷近百年发展为样本验证MRO弱周期属性与集约化采购价值，并归纳出降本增效、合规透明、服务深化三大价值驱动

• 对比中美产业结构差异（市场规模与分散度、工业企业盈利水平、电商基础设施），推导出中国MRO独特发展路径：低毛利+高周转+低费用模式，叠加国央企阳光采购独特需求点

• 在竞争格局维度区分横向平台型（看规模效率）与纵向垂直型（看服务深度），并用ROE杜邦拆解与营运资金周转对比验证各模式财务特征，最终落到京东工业、震坤行、咸亨国际、科力普、齐心集团五大标的梳理

• 投资结论：看好中国MRO集约化供应商的长期成长空间，建议关注具备规模效应与运营效率的头部优质企业

关键展望

• 报告预计中国MRO市场2029年达4.5万亿元

• 预计未来五年数智化渠道增速10.6%，仍约为传统渠道的3倍

• 政策层面，阳光采购持续推动大型国央企加快线上采购进程，构成行业性利好

• 2025年为京东工业出海元年，履约开支占收入比重由约5.5%升至7.4%，反映公司加大履约基础设施与海外业务投入

• 咸亨国际2025年推出限制性股票激励计划，考核期2025至2027年度，目标值为营业收入45/60/75亿元或扣非归母净利润2.60/2.90/3.30亿元，营收目标对应2024至2027年复合增速27.6%

• 风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、政策与监管、行业发展不及预期；若制造业PMI持续位于荣枯线以下、工业企业利润持续下滑，行业需求面临阶段性收缩风险

推荐标的

• 京东工业（港股）：中国最大MRO采购服务商，2025年收入239.52亿元（同比+17.4%），经调整净利润11.31亿元；2025年12月于港交所主板上市，按2024年交易额计规模约为第二名三倍；扣非ROE 19.30%。报告为建议关注，未给出评级与目标价

• 震坤行（美股）：减亏趋势明确，2025年收入89.88亿元（同比+2.6%），净亏损由2023年3.05亿元收窄至2025年1.40亿元，经调整净亏损收窄至0.86亿元。报告未给出评级与目标价

• 咸亨国际（A股）：聚焦电网MRO，行业拓展成为第二增长曲线，2025年收入45.61亿元（同比+26.5%），归母净利润2.60亿元（同比+16.45%），收入与利润均创上市以来新高。报告未给出评级与目标价

• 科力普（递表港交所）：晨光股份控股，2025年收入150.48亿元（同比+8.8%），MRO品类收入42.69亿元（同比+19.4%），正由办公用品集采向MRO加速迁移；经调整净利率2.4%。报告未给出评级与目标价

• 齐心集团（A股）：办公集采龙头，2025年收入119.65亿元（同比+5.0%），归母净利润0.81亿元（同比+28.4%），MRO工业品已成为核心延展品类。报告未给出评级与目标价