摩根大通：固生堂 H 2026年上半年盈利展现经营韧性；接下来的考验是消费医疗业务放量和海外整合固生堂 H 2026年上半年盈利展现经营韧性；接下

摘要

固生堂（2273.HK）2026年上半年收入16.53亿元、同比增长10.6%，略低于摩根大通预期，但在消费疲软背景下展现韧性；综合客单价523元、同比下降3.9%，稀释主因低客单价的消费医疗放量（相关收入同比增逾20%、服务门诊量占比提升5.1个百分点），而严肃医疗客单价同比增长2.2-2.4%。 向前看，2026年下半年将整合18家已签收购协议的门店，以支撑约15%的2026财年收入增长目标，海外业务指引2026财年实现收入1亿元，管理层目标2030年总收入达20亿元。 股东回报方面，中期股息1.15港元/股，过去12个月累计股息3.5亿元人民币、股息率6.8%，并承诺2026年下半年回购不低于上半年约3.60亿港元以保证港股通资格。 主要风险在于消费持续疲软、已完成并购及海外项目的整合风险、中医药报销政策变化，以及行业竞争和政策调整。

主要观点

• 2026年上半年收入16.53亿元、同比增长10.6%，略低于预期，但在消费疲软背景下展现经营韧性

• 客单价稀释是结构性而非需求恶化：综合客单价523元、同比降3.9%，因低客单价消费医疗放量（收入同比增超20%、门诊量占比升5.1个百分点），严肃医疗客单价仍同比增长2.2-2.4%

• 盈利韧性：调整后净利润同比增9.2%（毛利率降0.2个百分点、销售费用率由11.8%升至12.5%），调整后EBITDA同比增19.1%，核心业务盈利能力健康

• 同店增长仍是上半年增长支柱：线下患者门诊量增长17.5%，其中12.9个百分点来自成熟门店

• 并购从储备转为收入贡献：2026年下半年将整合18家已签收购协议门店，有助于实现约15%的2026财年收入增长目标

• 并购弹药与政策窗口充足：约12亿元现金余额、在建10亿元并购基金、利率约2%的10年期并购贷；“十五五”规划目标2030年基层门诊量占23%利好规模化品牌；明年潜在收购瞄准重庆、青岛、沈阳、乌鲁木齐、西安、合肥、石家庄等城市

• 消费医疗战略落地：管理层已设专门消费团队，计划2026年底前在北京、武汉、成都依托SKP商场设高端诊所，并与4-5个推拿轻养生品牌协商收购，服务18-45岁人群，以“高价值严肃医疗+高流量消费医疗”结构换取患者流量

• 海外业务从试点转向平台：新加坡26家门店收入同比增长14倍至3,200万元，宝中堂旗舰店月收入突破120万元、门店利润率约30%，收购品牌大中堂同口径增速20%以上

• 区域扩张提速：香港8月12日4家门店开业，马来西亚8月全资收购拥有10家门店的当地最大连锁永升中医；香港、马来西亚各约100亿元潜在市场（香港约为新加坡的3倍），马来西亚将借助谷歌地图等数字获客和AI运营平台降本引流；2027年起瞄准美国、欧洲、日本，进入方式为潜在收购按摩/针灸诊所

• 股东回报强化：中期股息1.15港元/股，过去12个月累计股息3.5亿元人民币、股息率6.8%（模型口径FY26E股息率7.4%）；三年股息政策为每年不少于4.50亿港元或利润的60%，2026年下半年回购不低于上半年约3.60亿港元以保证港股通资格

论述逻辑

• 上半年收入略低于预期且综合客单价-3.9% → 拆解显示稀释源于低客单价消费医疗放量，而严肃医疗客单价+2.2-2.4%、门诊量+17.5% → 核心业务在消费疲软下仍具韧性

• 增长接力链条：同店与门诊量（17.5%）→ 下半年并购整合（18家门店、支撑约15%收入增长目标，资金来自12亿元现金、10亿元并购基金与低息并购贷）→ 海外平台化（FY26收入1亿元指引、2030年总收入20亿元目标）

关键展望

• 2026年下半年整合18家已签收购协议门店，管理层预计有助于实现约15%的2026财年收入增长目标

• 海外业务2026财年收入指引为1亿元；2026年底前在北京、武汉、成都SKP商场开设高端消费医疗诊所

• 2027年起瞄准美国、欧洲和日本市场，进入方式为潜在收购按摩/针灸诊所

• 管理层中期目标为到2030年总收入达20亿元

• 股东回报承诺：三年股息政策为每年不少于4.50亿港元或利润的60%，2026年下半年回购不低于上半年约3.60亿港元以保港股通资格；目标价38港元有效期至2027年12月

• 需跟踪的风险验证点：消费持续疲软、已完成收并购及海外项目的整合风险、中医药报销政策变化，以及行业竞争、医疗卫生体系改革与中药集采政策调整、人才流失与扩张困难

推荐标的

• 分析师（赵悦伦, CFA）研究覆盖范围还包括爱尔眼科-A（300015.SZ）、通策医疗-A（600763.SS），本报告未对后两者给出评级或目标价