摩根士丹利：趣享小食：泡泡乐园的下一站

原标题：Fun Bites: Pop Land's Next

摘要

摩根士丹利更新报告指出，泡泡玛特旗下泡泡乐园（Pop Land）翻新区域（v1.5）将于2026年4月30日试运营，新增5个游乐设施和17个嘉年华游戏，显著提升乐园可玩性和消费者参与度。新门票价格为148元，低于翻新前的150元，每个嘉年华游戏定价30元。乐园引入11个外部品牌，包括喜茶和Peet's Coffee等餐饮品牌及Suki Suki花店等生活方式品牌。泡泡乐园占泡泡玛特中国销售额不到5%，但已成为社交媒体分享、新品孵化和粉丝互动的重要驱动力。管理层引用迪士尼经验强调持续投资的重要性。报告认为，尽管短期面临高基数压力，但泡泡玛特的长期业务范围和总可及市场（TAM）仍被低估。北京泡泡乐园v2.0（更大空间）计划于2027年开工。

主要观点

• 泡泡乐园翻新区（v1.5）将于4月30日试运营，恰逢五一黄金周前。
• 新增5个游乐设施和17个嘉年华游戏，显著提升乐园可玩性和消费者参与度。
• 新门票价格148元，低于翻新前的150元，尽管增加了新游戏和设施。
• 每个嘉年华游戏定价30元。
• 乐园引入11个外部品牌，包括喜茶、Peet's Coffee等餐饮品牌及Suki Suki花店等生活方式品牌。
• 泡泡乐园占泡泡玛特中国销售额不到5%，但已成为社交媒体分享、新品孵化和粉丝互动的重要驱动力。
• 管理层引用迪士尼经验：“持续投资，当不断做出正确投资时，IP才有机会持续发展。”
• 投资者高度关注高频数据和渠道检查，但报告认为这忽视了泡泡玛特正在构建的长期增长驱动力。
• 泡泡乐园对泡泡玛特利润表贡献小，但已成为内容和产品生成、粉丝留存及新客户获取的重要平台。
• 运营主题公园的专有技术是可复制的，最终可能使泡泡玛特在中国和海外开设更多场馆。
• 北京泡泡乐园v2.0（更大空间）计划于2027年开工。
• 报告不否认今年同比销售增长面临高基数压力，且可能缺乏短期催化剂，但认为长期业务范围和TAM仍被低估。

论述逻辑

泡泡乐园翻新（新增游乐设施和游戏）→ 提升可玩性和消费者参与度 → 尽管门票降价，但引入外部品牌和游戏收费 → 乐园占销售额<5%，但驱动社交媒体分享、新品孵化和粉丝互动 → 运营专有技术可复制 → 未来可能开设更多场馆（北京v2.0于2027年开工）→ 长期增长驱动力被市场忽视，尽管短期有高基数压力。

关键展望

• 泡泡乐园翻新区（v1.5）于2026年4月30日试运营。
• 北京泡泡乐园v2.0计划于2027年开工。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出短期可能缺乏催化剂。
• 风险包括：宏观环境疲弱、新产品和IP的不确定性、无法持续创造吸引人的产品、海外扩张不成功、贸易紧张局势。

推荐标的

• 泡泡玛特国际集团 (9992.HK)：评级为 Overweight（超配），目标价 HK$278.00，较2026年4月24日收盘价 HK$156.50 有78%上行空间。行业观点为 In-Line（与大盘持平）。估值基于2026年预期P/E 23倍，对应2025-27年EPS CAGR约1.3倍PEG。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。