瑞银证券 迪威尔 688377 NDR纪要；Q226受累于汇率折旧，Q4或现拐点

摘要

瑞银于本周初安排投资者与迪威尔创始人、董事长张利及CFO李跃玲进行小组电话会。 分业务看，深海业务Q2收入1.42亿元（占总收入48%）、同比+7%/环比-8%、毛利率36%，7月新单9,000万元较Q325（1.5亿元）呈加速态势；陆上业务收入同比-20%受中东冲突拖累、毛利率降至8%；燃机业务H126销售1,200万元、毛利率31%、新单2,000万元。 管理层对深海油气、燃机、多向模锻增长前景保持信心，Q426有望获得大规模订单；在手组装订单50-60套对应单吨ASP 13-17万元/吨、为Q126（3.2万元/吨）的5倍且毛利率突破40%，瑞银预计2026/27年深海业务ASP提升10%/20%。

主要观点

• H126业绩略低于瑞银预期：销售同比仅增2%、净利下降36%，毛利率环比收窄1个百分点至21.4%，主因折旧成本上升及人民币升值。

• 利润拖累可量化为三项：1,600万元汇兑损失、多向模锻带来约1,700万元额外折旧成本、销售费用及利息费用（与可转债发行相关）增加；但应收账款周转加快及中小客户预付增加（合同负债大增）推动经营现金流改善。

• 深海业务Q2收入1.42亿元、占公司总收入48%，同比+7%/环比-8%，毛利率36%（Q126/2025为37%/35%）；据瑞银估算，7月该业务已获新单9,000万元，较Q325（1.5亿元）呈加速态势。

• 陆上业务收入同比下降20%、受中东冲突拖累，毛利率降至8%；燃机业务H126实现销售1,200万元、毛利率31%，录得新单2,000万元。

• 深海组装ASP有望大幅提升：客户外包需求增长，贝克休斯、OneSubsea和TechnipFMC均已开始将组装外包给公司；在手组装订单50-60套、单套约500万元、单重30-40吨，对应单吨ASP 13-17万元/吨、为Q126（3.2万元/吨）的5倍且毛利率突破40%。

• 燃机业务目标2026年获单7-8,000万元，与贝克休斯（锻造+机加工）及三菱的合作顺利推进；多向模锻管理层指引2026年实现销售0.5-1亿元，与艾默生等潜在客户的阀门组件供应谈判进展顺利。

• 管理层对深海油气、燃机、多向模锻等业务线的增长前景保持信心，Q426有望获得大规模订单；瑞银认为2026年面临多重阻力，2027年起增长轨迹有望恢复。

• 量化回顾短期观点偏谨慎：下一期每股收益更新结果可能低于市场一致预期（打分1）、下一次盈利业绩风险更偏下行（打分1），且未来3个月无即将发生的催化剂。

• 主要风险包括：全球海上油气支出放缓；AI资本支出放缓或替代能源出现导致燃气电厂建设放缓；美国、欧盟、中东及新兴国家本土产业保护政策加剧；项目进度延误；竞争加剧；现有项目执行推迟或取消。

关键展望

• Q426有望获得大规模订单，为最重要的近期验证点；2026年面临多重阻力，2027年起增长轨迹有望恢复。

• 深海ASP路径：瑞银预计2026/27年深海业务ASP提升10%/20%；当前在手组装订单单吨ASP 13-17万元/吨、毛利率突破40%。

• 订单与销售目标：燃机2026年获单目标7-8,000万元（贝克休斯、三菱合作推进）；多向模锻2026年销售指引0.5-1亿元（与艾默生等的阀门组件谈判进展顺利）。

• 评级与估值：维持买入，12个月目标价从Rmb42.00下调至Rmb36.00（WACC从8.8%至9.1%），股价2026年8月28日为Rmb18.87，预测股票回报率91.4%。

• 风险因素：全球海上油气支出放缓、AI资本支出放缓或替代能源导致燃气电厂建设放缓、本土产业保护政策加剧、项目进度延误、竞争加剧、项目执行推迟或取消。

• 量化回顾提示短期风险偏下行：下一期EPS更新结果可能低于市场一致预期（打分1）、盈利风险更偏下行（打分1），未来3个月无即将发生的催化剂。

推荐标的

• 迪威尔（688377.SS，RIC: 688377.SS）：12个月评级买入，目标价从Rmb42.00下调至Rmb36.00，股价（2026年8月28日）Rmb18.87；理由：市场已合理预期2026年增长放缓，但未反映2027年潜在加速，深海ASP提升与燃机、多向模锻订单进展支撑2027年起增长恢复。

关键图表

图1. 些成员发布的研究报告主要是对某种衍生产品的价格或市场的分析，同时提供合理充分的信息，从而形成衍生产品交易决