伯恩斯坦：泡泡玛特：年初至今高频数据——20余项领先指标显示基本面未现拐点

原标题：Pop Mart: YTD High Frequency Data - 20+ leading indicators point to no fundamental inflection

摘要

伯恩斯坦发布泡泡玛特高频数据追踪报告，通过20余项独立第三方数据源监测全球需求。截至2026年3月的数据显示，美国市场已从减速转为收缩，全IP组合疲软扩大，秘密款溢价首次出现侵蚀，表明稀缺性驱动的需求也在消退。报告预测2026年总收入430亿元人民币，同比增长16%，收入高度集中于下半年。Q1收入估计为68亿元（+36% YoY），其中中国增长56%，海外增长9%。美国线下信用卡交易3月同比下降18.7%，网站流量下降31%。中国线上GMV增长117%，但百度搜索下降34%，小红书互动暴跌64%。报告维持泡泡玛特“跑输大盘”评级，目标价181港元。

主要观点

• 美国市场从减速转为收缩：美国线下信用卡交易（YipitData）3月同比下降18.7%，较1月的+90%和2月的+0.8%显著恶化。
• 美国网站流量连续第四个月负增长，3月同比下降31%。
• 中国线上GMV增长117%，但百度搜索下降34%，小红书互动下降64%，微信持平。
• 二手市场价格下跌：86%的Labubu SKU交易价低于零售价，秘密款首次出现价格侵蚀，Twinkle Twinkle Crush on You秘密款环比下降23%。
• 中国需求分化：线上GMV强劲，但线下和互动指标疲软。1Q26综合（线下+线上）追踪增长+75%，较2H25的+103%放缓。
• 中国线下1Q追踪零售额增长40%，低于2H25的+57%。
• 海外疲软扩大：除美国外，海外网站流量同比下降22%，美国特定流量下降31%。
• 非Labubu IP疲软加速：Crybaby非秘密款折扣33%，Twinkle Twinkle Savor the Moment折扣42%，Combination Why So Serious折扣74%。
• 新IP生命周期衰减快于Labubu。
• 报告预测2026年总收入430亿元（+16%），其中中国250亿元（+20%），海外180亿元（+10%）。
• 收入高度集中于下半年，约62%来自下半年，Q3预计为收入峰值季度。
• 美国线下门店面临结构性更高的租金和劳动力成本，若流量下降可能成为固定成本拖累。

论述逻辑

报告通过20余项独立数据源（交易数据、社交媒体参与度、搜索趋势、网站分析、二手市场指标）追踪泡泡玛特全球需求。数据从美国线下信用卡交易和网站流量负增长出发，指出美国市场已从减速转为收缩。中国线上GMV虽强，但搜索和社交互动大幅下降，显示需求信号疲软。二手市场价格全面下跌，秘密款首次出现价格侵蚀，表明稀缺性需求消退。非Labubu IP折扣加深，IP生命周期缩短。综合这些领先指标，报告认为基本面未现拐点，并据此给出收入预测和“跑输大盘”评级。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出若美国线下收缩趋势持续至Q1之后，海外收入预测面临下行风险。
• 2026年收入预测基于当前追踪数据，Q1为68亿元（+36%），Q2收入升至97亿元但增速放缓至+10%。
• 风险包括：线上增长若无新爆款IP可能降至100%以下；线下扩张若因商场饱和且生产力未恢复则面临压缩；海外增长减速及利润率压力。

推荐标的

• 泡泡玛特（9992.HK）：评级“跑输大盘”（Underperform），目标价181港元，当前价164.40港元。理由：20余项领先指标显示基本面未现拐点，美国收缩、IP组合疲软、秘密款溢价侵蚀。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。