高盛：目标风险守护者：追踪期权市场中AI与中东战争风险的重新定价

原标题：Goldman Sachs GOAL RISK KEEPER: Tracking the repricing of risks from AI and the Middle East war in option markets

摘要

上周中东冲突爆发后，地缘政治风险主导市场走势，各资产类别的隐含波动率普遍上升，其中原油波动率升至2020年以来最高水平（图1）。股票隐含波动率也有所上升，但商品向美国股票波动的溢出效应有限，VIX仍低于“解放日”后的高点。长期国债波动率保持相对稳定。股票隐含波动率出现地域分化，日本、台湾和韩国股市的隐含波动率升至历史高位（图2）。高盛商品团队认为油价面临上行风险，若霍尔木兹海峡流量在整个3月保持低迷，油价可能超过2008年和2022年峰值。布伦特原油开盘价突破100美元/桶，市场隐含的3周后布伦特原油仍高于100美元/桶的概率跃升至50%（图3）。此外，投资者对AI及其对资本密集型行业（如软件）和劳动力市场的影响担忧加剧，但近期软件和个股隐含波动率相对于大盘波动率开始回落，表明投资者正从微观风险转向宏观风险（图4）。过去一个月，最佳风险管理策略包括用标普500低波动率替代股票，以及用黄金或CTA替代债券。期权价差对冲策略因偏斜度极高而具有吸引力。

主要观点

• 地缘政治风险主导市场：中东冲突导致各资产隐含波动率上升，原油波动率（OVX）升至2020年以来最高（图1）。
• 股票波动率地域分化：日本、台湾和韩国股市隐含波动率升至历史高位，韩国Kospi指数隐含波动率Z-score最高（图2）。
• 油价上行风险：若霍尔木兹海峡流量持续低迷，油价可能超过2008年和2022年峰值；布伦特原油开盘价突破100美元/桶，市场隐含3周后仍高于100美元/桶的概率为50%（图3）。
• AI风险担忧：投资者对AI影响软件和劳动力市场的担忧加剧，但软件和个股隐含波动率相对大盘波动率回落，显示焦点从微观转向宏观（图4）。
• 最佳风险管理：过去一个月，用标普500低波动率替代股票、用黄金或CTA替代债券表现优于传统60/40组合（图8）。
• 期权对冲策略：期权价差因偏斜度极高而具有吸引力，CDS payer spreads的最大赔付比率仍处于高位（图5）。
• 能源价格冲击对冲：看涨V2X和看跌欧洲工业股及德国股票的对冲策略具有吸引力（图6）。
• 长期期权机会：到期日超过1年的股票看涨期权作为股票替代品具有吸引力，因波动率期限结构已趋平。
• 尾部风险定价：市场隐含的1个月<-1SD和>1SD移动概率处于历史百分位（图11-12）。
• 系统性策略：波动率目标策略和动量策略表现分化，当前波动率信号较低（图41-42）。

论述逻辑

报告从中东冲突引发地缘政治风险入手，观察到各资产隐含波动率普遍上升，但溢出效应有限。随后分析股票波动率的地域分化，指出日本、台湾和韩国受冲击最大。接着讨论油价上行风险，并基于期权市场定价量化概率。然后转向AI风险，指出投资者关注点从微观转向宏观。最后评估风险管理策略表现，推荐期权价差对冲和长期期权替代，并筛选出针对能源价格冲击的最佳对冲工具。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出若霍尔木兹海峡流量持续低迷，油价可能超过2008年和2022年峰值。此外，市场隐含的布伦特原油在3周后仍高于100美元/桶的概率为50%。报告还提到，长期股票看涨期权的当前入场点具有吸引力，因波动率期限结构已趋平，历史上类似情况出现在1990年代末和全球金融危机前。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但提及以下对冲策略：

• 看涨V2X（欧洲波动率指数）
• 看跌欧洲工业股和德国股票
• 长期（>1年到期）股票看涨期权作为股票替代品
• CDS payer spreads（CDX HY和iTraxx Europe XO）
• 标普500低波动率替代股票
• 黄金或CTA替代债券

关键图表

图1：原油引领跨资产隐含波动率上升

图2：韩国、日本和台湾股票隐含波动率升幅最大

图3：市场隐含布伦特原油在3周后高于100美元/桶的概率约为50%

图4：投资者从微观风险转向宏观风险

图5：CDS payer spreads提供高最大赔付比率

图6：看涨V2X和看跌欧洲工业股及德国股票对冲能源价格冲击

图7：1个月风险缓解策略回报

图8：1年回报/5% CVaR的风险缓解策略

图9：60/40组合股票替代 vs 传统60/40

图10：60/40组合债券替代 vs 传统60/40

图11：市场隐含1个月<-1SD移动概率

图12：市场隐含1个月>1SD移动概率

图13：标普500 3个月期权隐含 vs 实际分布

图14：期权隐含6个月跌幅>20%的概率

图15：期权隐含未来一年降息超过8次的概率

图16：地缘政治风险定价

图17：平均跨资产1个月实际波动率

图18：平均跨资产3个月ATM隐含波动率

图19：当前3个月隐含波动率5年百分位

图20：3个月隐含波动率5年百分位1个月变化

图21：标普500/美国10年国债周度回报相关性

图22：多资产组合3个月波动率 / 假设相关性为1的波动率

图23：与标普500的3个月相关性

图24：与标普500的3个月相关性（相对回报）

图25：美国、欧元区、日本和英国美元回报的平均3个月相关性

图26：3个月ATM隐含相关性

图27：当前平均3个月25-delta风险偏好/风险规避偏斜

图28：平均跨资产3个月25-delta风险偏好/风险规避偏斜

图29：3个月25-delta看跌/看涨偏斜5年百分位1个月变化

图30：3个月25-delta偏斜5年百分位

图31：标普500 3个月偏斜

图32：3个月25-delta隐含波动率/偏斜的5年百分位

图33：跨资产平均波动率期限结构

图34：平均跨资产ATM 6个月/1个月隐含波动率

图35：远期起始周度隐含波动率 / 1年实际波动率

图36：ATM 6个月/1个月隐含波动率5年百分位1个月变化

图37：标普500隐含波动率期限结构

图38：VIX和VIX期货期限结构

图39：系统性股票策略 vs 标普500表现

图40：系统性股票策略1年回报/5% CVaR

图41：标普500波动率和动量信号

图42：系统性策略平均股票权重

图43：标普500波动率目标策略驱动因素

图44：标普500动量策略驱动因素

图45：标普500期权叠加1个月回报

图46：标普500期权叠加1年回报/5% CVaR

图47：标普500期权叠加 vs 标普500

图48：标普500期权叠加 vs 标普500

图49：PC1“全球增长”和PC2“货币政策”因子beta vs 当前隐含波动率

图50：未在文本中明确列出，但提及图50用于筛选低beta资产