野村 中兴通讯（0763.HK）26年第二季度：稳固的服务器业务，毛利率不利因素继续

摘要

野村认为盈利下滑主要缘于不利的产品结构，低毛利服务器业务放量远超传统业务板块，导致1H26毛利率同比下降7.0个百分点至25.5%、2Q26同比下降7.7个百分点（环比降5.1个百分点）至23.2%。 分业务看，运营商网络收入1H26同比下降9%，主因国内电信市场持续逆风、海外电信增长形成部分对冲；政企业务同比增长44%，受数据中心客户对服务器及存储设备的强劲需求带动；消费者业务同比增长8%，受益于手机及移动互联网产品增长。 展望2H26F，野村认为国内运营商业务因运营商资本开支控制继续面临挑战，但AI服务器动能将持续，中国头部CSP加速AI基础设施投资有望支撑收入增长复苏，而产品结构变化带来的利润率压力预计仍将存在。 野村维持中性评级和39.00港元目标价，基于19倍FY26F每股收益人民币1.88元，该股现价（8月21日收盘23.86港元）对应11.6倍FY26F市盈率。

主要观点

• 1H26收入同比增长6%，其中2Q26同比+12%、环比+23%，收入端动能明显好于盈利端。

• 1H26净利润同比下滑46%至人民币27.53亿元（2Q26同比-45%、环比+10%），经营现金流同比下降110%至-1.266亿元。

• 野村认为盈利下滑主要缘于不利的产品结构。

• 毛利率大幅承压：1H26同比下降7.0个百分点至25.5%，2Q26同比下降7.7个百分点（环比下降5.1个百分点）至23.2%，因低毛利服务器业务放量远强于传统业务板块。

• 运营商网络业务1H26收入同比下降9%，主因国内电信市场持续逆风，海外电信板块增长形成部分对冲。

• 政企业务1H26收入同比增长44%，由数据中心客户对服务器和存储设备的强劲需求驱动，是本季业绩的结构性亮点。

• 消费者业务1H26收入同比增长8%，受益于手机及移动互联网产品增长。

• 展望2H26F，国内运营商业务料继续面临挑战环境，因国内电信运营商实施资本开支控制。

• AI服务器动能预计延续，中国头部CSP加速AI基础设施投资可能支撑中兴收入增长复苏，但产品结构变化将令利润率压力持续存在。

• 维持中性评级与39.00港元目标价，基于19倍FY26F每股收益人民币1.88元；该股目前仅交易于11.6倍FY26F市盈率。

• 估值方法论：39.00港元目标价基于19倍2026F每股收益人民币1.88元，与FY25-27F盈利CAGR一致，基准指数为恒生指数。

• 披露显示，野村集团持有中兴通讯1%或以上的普通股权益。

关键展望

• 2H26F国内运营商业务继续面临挑战环境，因国内电信运营商实施资本开支控制。

• 2H26F AI服务器动能将持续，中国头部CSP加速AI基础设施投资可能支撑中兴收入增长复苏；但因产品结构的结构性变化，利润率压力预计仍将存在。

• 评级与目标价：维持中性评级、目标价39.00港元，基于19倍2026F每股收益人民币1.88元（与FY25-27F盈利CAGR一致），基准指数为恒生指数。

• 野村目标价定义为分析师对未来12个月的股价预测，反映分析师对公司的盈利预测。

• 关键下行风险：1）运营商5G基础设施开支慢于预期；2）美中科技领域贸易冲突升级。关键上行风险：1）运营商需求复苏快于预期；2）企业与消费者业务利润率改善好于预期。

推荐标的

• 中兴通讯（ZTE Corp，763 HK / 0763.HK）：评级中性，目标价39.00港元，2026年8月21日收盘价23.86港元。理由：服务器及政企业务需求稳固支撑收入增长，但低毛利服务器放量令毛利率持续承压、盈利大幅下滑，收入复苏与利润率压力并存。