摩根士丹利：大摩 Marvell Technology Group Ltd（MRVL.O）：投资者大会指引2030财年每股收益30美元
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摘要
Marvell在投资者大会上发布了远超摩根士丹利预期的长期财务框架，指引2031财年营收达700亿至900亿美元（中值800亿美元），非GAAP每股收益突破30美元，该指引基于2030日历年约4000亿美元的TAM以及数据中心资本支出达到约3万亿美元的情景假设。 互连与网络连接成为核心增长主线，其中Scale Up光学、交换机及定制芯片（XPU与XPU Attach）是主要驱动力，且管理层将2028财年营收指引从180亿美元上调至200亿美元，2029财年定制业务目标上调至120亿美元以上。 摩根士丹利相应将公司目标价从268.00美元上调至300.00美元，但指出过高的增长指引大幅抬高了每个季度的业绩门槛，且高估值与宏观执行风险并存，因而重申平配（Equal-weight）评级。
主要观点
- Marvell管理层在投资者大会上提出了2031财年700亿至900亿美元的营收目标及超过30美元的非GAAP每股收益指引，远超此前市场预期。
- 大摩测算该长期指引比其此前预测至少高出20%，隐含2030日历年营收在2029日历年约490亿美元的基础上再增长55-70%。
- 短期指引同步上调，2028财年营收指引从约180亿美元上调至约200亿美元，2027财年营收指引维持在约120亿美元。
- 2031财年800亿美元营收中值拆分显示：互连业务约375亿美元，定制业务约300亿美元，交换与存储业务约100亿美元，通信及其他业务约25亿美元。
- 公司将2030日历年TAM上调至约4000亿美元，对应假设数据中心资本支出达到约3万亿美元，Marvell将捕获其所面向数据中心TAM的约20%。
- Scale Up连接成为全新增量支柱，当前占数据中心流量约85%，随着铜缆向光互连过渡，每颗XPU在XPU端和交换机端的光学价值量可达数千美元。
- 公司披露正为某领先超大规模客户开发UALink交换机，且Scale Out交换机业务明年预计将远超10亿美元。
- 定制芯片业务加速扩张，2029财年定制业务目标从超100亿美元上调至超120亿美元，并新增推理加速等附加机会，现有XPU项目进展顺利。
- 大摩上调长期财务预测，预计2028财年营收为203亿美元、EPS为7.76美元；2029财年营收为359亿美元、EPS为14.32美元；2030财年营收为536亿美元、EPS为21.55美元。
- 将目标价从268.00美元调升至300.00美元，但因估值处于高位且远期极高增长指引带来逐季达标风险，重申平配评级。
论述逻辑
- Marvell投资者大会公布了超预期的远期蓝图，核心假设为2030日历年全球数据中心资本支出达到约3万亿美元，驱动其TAM扩充至约4000亿美元。
- 基于TAM扩展，公司明确了互连（Scale Up/Out光学）、交换机（含UALink）及定制XPU附加组件的多重驱动，由此推出2031财年700亿至900亿美元营收框架。
- 大摩认可行业增长驱动力并大幅上调了2028-2030财年盈利预测与目标价，但指出过高的中长期增速设定抬高了业绩考核门槛，相较于同业估值缺乏足够吸引力，因此维持平配评级。
关键展望
- Scale Up光学业务预计明年开始产生数亿美元收入，并在随后实现更陡峭的放量增长。
- 相干光（Coherent）业务预计从2026财年的约5亿美元增长至2028财年的10亿美元以上，并在后续达到数十亿美元规模。
- 上行风险包括：AI机会（Inphi光学业务）实现早于预期、云定制芯片项目规模超出预期、存储市场出现复苏；下行风险包括：AI机会不及预期、存储与网络业务弱于预期、企业数据中心与网络持续承压。
推荐标的
- Marvell Technology Group Ltd (MRVL.O)：维持平配（Equal-weight）评级，目标价从268.00美元上调至300.00美元（收盘价287.01美元）。理由是虽然互连与定制芯片赛道成长逻辑扎实，但2031财年高指引大幅拔高了后续每个季度的预期门槛，且相对同业估值偏高。
- Advanced Micro Devices (AMD.O)：覆盖标的，维持平配（Equal-weight）评级，目标价465美元（收盘价649.42美元）。目标价基于2027财年预期MWEPS 15.09美元的约31倍PE估值。
- Broadcom Inc. (AVGO.O)：覆盖标的，维持超配（Overweight）评级（收盘价375.81美元）。基于2027日历年ModelWare EPS 18.04美元给予28倍PE估值（对应非GAAP EPS 19.63美元的约26倍）。
- NVIDIA Corp. (NVDA.O)：覆盖标的，维持超配（Overweight）评级（收盘价239.24美元）。基于2027日历年MW EPS预期15.01美元给予约20倍PE估值。
关键图表
图1. 收入展望
图2. TAM框架
