摩根大通 再生元、默沙东：近期视网膜专家电话会议要点

摘要

摩根大通于2026年10月8日发布报告，总结其与 Wills Eye Hospital/Thomas Jefferson University 的 Carl Regillo 医生就视网膜疾病治疗格局举行的专家电话会议。 Dr. Regillo 对再生元 Eylea HD 持积极评价，称其为其实践中现有疗法里增长最快的产品，Q4W 给药与 RVO 标签扩展已推动使用增加，而 PFS 剂型的可及性预计不会带来突然的使用转变。 付款方是关键约束：所有商业付款方均设 step edits，他仅能在约 10-20% 的患者中启动首选治疗。 在 Eylea HD 与 Vabysmo 之间，他偏好 Eylea HD 治疗湿性AMD（持久性）、Vabysmo 治疗 DME（干燥效果）。 他认为 Kodiak 的 DAYBREAK 湿性AMD数据强劲，但由于二代替代药物通常在 3L 使用且付款方障碍可能限制 Zenkuda 广泛采用，对 REGN 的影响可控。 摩根大通预计 Eylea HD 将随 RVO 与 Q4W 标签增强继续稳步放量（部分被 Eylea 2mg 侵蚀抵消），REGN 的故事也将随 Dupixent 放量而超越 Eylea HD；对默沙东，团队对 remigromig 的 BRUNELLO 顶线结果感到鼓舞，并关注本周晚些时候 AAO 的完整数据，MK-8748 的 Tie2xVEGF 机制具潜力但有待后期试验读出。 两只股票均获 Overweight 评级：REGN 2026年10月7日价格 $742.12、目标价 950（2026年10月6日更新）；MRK 价格 $142.79、目标价 165（2026年10月5日更新）。

主要观点

• 摩根大通就视网膜疾病的商业与临床格局举办专家电话会议，嘉宾为 Wills Eye Hospital/Thomas Jefferson University 的 Carl Regillo 医生，议题包括 Eylea HD 与 Vabysmo 的使用、Kodiak 新数据影响、Eylea HD 标签扩展及默沙东 remigromig/MK-8748 项目。

• Dr. Regillo 对 Eylea HD 持积极评价，称其是其实践中现有疗法里增长最快的产品；Kodiak Zenkuda 预计随时间只对 Eylea HD 系列产生温和影响。

• Eylea HD 的 Q4W 给药与 RVO 标签扩展已推动其使用增加；专家认为 PFS 只是锦上添花，不会引发使用上的突然转变。

• 付款方在视网膜治疗选择中作用重大：所有商业付款方均设 step edits，限制 Vabysmo 与 Eylea HD 等二代替代药物，专家仅能在约 10-20% 的患者中启动首选治疗，并预计 step edits/成本将继续限制未来新产品进入市场。

• 在 Eylea HD 与 Vabysmo 之间取舍时适应症是重要因素：湿性AMD偏好 Eylea HD（持久性），DME 偏好 Vabysmo（干燥效果）。

• 专家认为 Kodiak 的 DAYBREAK 湿性AMD数据强劲（持久性与干燥效果令人印象深刻），但对 REGN 的影响可控：二代替代药物通常在 3L 使用，若付款方同样将 Zenkuda 列为 3L，才会出现注射更频繁患者的转换。

• 摩根大通预计 Eylea HD 将继续稳步放量，RVO 与 Q4W 标签增强持续助力，部分被 Eylea 2mg 的侵蚀抵消；Zenkuda 的广泛采用预计受付款方障碍限制。

• REGN 的投资故事正超越 Eylea HD：Dupixent 持续放量并预计随时间占公司盈利的大部分，公司通过内部研发与外部 BD 实现组合多元化。

• 默沙东方面，remigromig 在对当前疗法反应不佳的患者中存在机会；BRUNELLO 顶线结果令团队感到鼓舞，完整数据将于本周晚些时候在 AAO 展示。

• MK-8748 为较早期项目，其 Tie2xVEGF 机制有潜力改善现有药物的疗效，但有待后期试验读出验证。

论述逻辑

• 专家电话会议观点 → Eylea HD 为 Dr. Regillo 实践中增长最快的疗法 + Q4W/RVO 标签扩展推动使用增加 → 但商业付款方普遍 step edits，使首选治疗仅能用于 ~10-20% 的患者 → Kodiak DAYBREAK 数据虽强，但二代替代药物通常 3L 使用、Zenkuda 预计受付款方障碍限制广泛采用 → 对 REGN 影响可控 → 摩根大通据此预计 Eylea HD 稳步放量（Eylea 2mg 侵蚀为抵消项）、Dupixent 放量推动 REGN 多元化 → 维持 REGN 增持（目标价 950）→ 默沙东方面 remigromig BRUNELLO 顶线结果令人鼓舞、AAO 完整数据为下一个验证点，MK-8748 Tie2xVEGF 机制具潜力但待后期读出 → 维持 MRK 增持（目标价 165）。

关键展望

• 近期关键验证点：remigromig 的 BRUNELLO 完整数据将于本周晚些时候在 AAO 会议上展示。

• Eylea HD 预计随 RVO 与 Q4W 给药标签增强继续稳步放量，同时面临 Eylea 2mg 的侵蚀。

• 若付款方将 Zenkuda 同样列为 3L，专家预计会出现注射更频繁患者的转换；对现有疗法反应良好的患者则不会切换。

• PFS 剂型可及性预计不会带来 Eylea HD 使用的突然转变；行业层面 step edits/成本预计将继续限制未来产品进入市场。

• MK-8748 的疗效潜力兑现取决于后期试验读出，报告未给出具体时间表；长期看 Dupixent 预计占 REGN 盈利的大部分。

• 评级与目标价跟踪：REGN 于 2026年10月6日更新为 OW、目标价 950；MRK 于 2026年10月5日更新为 OW、目标价 165。

推荐标的

• 再生元（Regeneron，REGN US）：Overweight（增持）；2026年10月7日价格 $742.12，目标价 950（评级历史表 2026年10月6日更新）。理由：Eylea HD 被专家视为增长最快的疗法、Q4W/RVO 标签扩展助力稳步放量，Dupixent 放量推动公司盈利结构多元化。

• 默沙东（Merck，MRK US）：Overweight（增持）；2026年10月7日价格 $142.79，目标价 165（评级历史表 2026年10月5日更新）。理由：remigromig 的 BRUNELLO 顶线结果令人鼓舞、在当前疗法应答不佳患者中存在机会，MK-8748 具差异化 Tie2xVEGF 机制潜力。

• 报告同时提及 Kodiak（KOD）的 Zenkuda 与 Vabysmo 作为竞争产品，但未对 KOD 或 Vabysmo 相关公司给出评级或目标价。