高盛：MARUWA（5344.T）：上调光收发器市场预测后提高AI销售预估和目标价；重申买入

原标题：Goldman Sachs MARUWA (5344.T) Raising AI sales estimates and TP on upward revision to optical transceiver market forecasts; reiterate Buy

摘要

高盛基于其全球科技研究团队上调2026-2028年光收发器销量预测（较此前预测分别上调+6%/+15%/+17%）及市场规模预测（+18%/+35%/+40%），相应上调MARUWA FY3/27-FY3/29 AI产品销售额预估（较此前预测分别上调+17%/+14%/+8%），并上调公司整体营业利润预估（+8%/+8%/+5%）。目标价从¥67,000上调至¥72,000（基于12.3倍EV/EBITDA，不变），重申买入评级。当前股价¥69,200，潜在上行空间4.0%。报告还指出，公司将于5月8日公布FY3/27指引，预计将如往年一样保守，若股价因保守指引下跌，将是加仓良机。

主要观点

• 高盛全球科技团队上调光收发器市场预测，主因：(1) AI服务器销量和AI ASIC渗透率上调，带动800G/1.6T光收发器销量预测上调，尤其NVIDIA GPU和Google ASIC芯片数量增加；(2) 每GPU/ASIC芯片所需光收发器数量上调。
• 2026-2028年光收发器销量预测较此前分别上调+6%/+15%/+17%，市场规模预测上调+18%/+35%/+40%。
• 基于此，MARUWA FY3/27-FY3/29 AI产品销售额预测上调+17%/+14%/+8%。
• 公司整体营业利润预测FY3/27-FY3/29分别上调+8%/+8%/+5%。
• 目标价从¥67,000上调至¥72,000，基于12.3倍EV/EBITDA（不变），对应FY27 P/E约23倍。
• 重申买入评级，当前股价¥69,200，上行空间4.0%。
• FY3/27指引将于5月8日10:40 JST公布，预计保守；历史对比：FY3/25高盛预测¥27.5 bn vs 公司指引¥23.0 bn，FY3/26高盛预测¥31.2 bn vs 公司指引¥28.8 bn。
• 若股价因保守指引下跌，视为加仓机会。
• MARUWA作为陶瓷供应商，业务聚焦电信、汽车、半导体、工业设备，近年转向高毛利定制化利基市场，在热管理基板（光收发器）、xEV、石英/SiC产品等领域具有结构性竞争优势。
• 预计FY3/26-FY3/28盈利增长主要由光收发器用散热基板、xEV及半导体设备用石英/SiC产品驱动。

论述逻辑

高盛全球科技团队上调光收发器市场预测（因AI芯片安装量及每芯片收发器数量增加）→ 高盛据此上调MARUWA AI产品销售额预测（因其光收发器用散热基板业务受益）→ 高毛利AI产品占比提升推动公司整体营业利润上调 → 基于EV/EBITDA估值法（12.3倍不变）上调目标价至¥72,000 → 重申买入评级。

关键展望

• FY3/27公司指引将于5月8日10:40 JST公布，预计保守。
• 若股价因保守指引下跌，高盛视为加仓机会。
• 风险包括：支撑最终需求的应用投资下降（AI/通用服务器、xEV、半导体设备）、供应链中断及库存调整导致终端需求下降、替代技术出现。

推荐标的

• MARUWA (5344.T)：评级买入，12个月目标价¥72,000（基于FY27E EBITDA的12.3倍EV/EBITDA），当前股价¥69,200，上行空间4.0%。理由：AI光收发器市场增长带动公司AI产品销售及盈利上调，当前股价未充分反映FY3/25起的盈利增长潜力。

关键图表

Exhibit 1: MARUWA earnings estimate summary

Exhibit 2: PER simulation on our FY26-28 estimates