摩根大通：联发科：TPU 结果在 2028 年日益二元化；加上竞争加剧，智能手机预估进一步下滑；维持中性
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摘要
摩根大通维持对联发科的中性评级，认为 TPU 设计赢单结果在 2028 年日益二元化，尤其是 TPU v9 项目。报告指出，联发科与博通在 TPU v9 上直接竞争，但风险偏向博通，因博通与谷歌主要设计团队合作，采用更成熟的 IP 和封装。同时，谷歌 AI 计算领域竞争加剧，Marvell 获得 SRAM 计算芯片订单，可能压缩联发科份额。智能手机业务因中国 Android 需求疲软和内存涨价面临持续下调，预计 2026 年智能手机收入同比下降约 10%。报告给出 Dec-26 目标价 NT$1,600，基于 SoTP 估值（核心业务 15x PE，数据中心 ASIC 25x PE）。联发科 1Q26 业绩电话会预计在 4 月最后一周，2Q26 收入指引环比下降低至中个位数。
主要观点
- 维持中性评级，TPU 设计赢单结果日益二元化，尤其是 TPU v9。
- TPU v9 是联发科与博通的直接竞争，功能相似但设计和供应链不同。
- 博通与谷歌主要设计团队合作，采用 TSMC N2P、3DSoIC 和 CoWoS-L 封装，拥有 448G Serdes 等自研 IP。
- 联发科与谷歌次要设计团队合作，采用半 CoT 方式，使用 TSMC N2P 3D SoIC 和 Intel EMIB-T 封装，Serdes 速度较低（300G 级）。
- 谷歌最终可能只选择一种设计进入量产，类似 2024-25 年 Alchip 与 Marvell 的 Trn3 竞争。
- 联发科面临设计复杂度提升、Serdes IP 较弱和 Intel EMIB-T 封装风险，项目风险偏向博通。
- 谷歌 AI 计算领域竞争加剧，Marvell 获得 SRAM 计算芯片订单，可能减少联发科在谷歌 TPU 中的份额，并成为 TPU v10 RFI 的潜在竞争者。
- TPU v8 执行问题较小，预计 2H26 出货至少 30 万颗，2027 年出货 150 万颗，但取决于 TSMC 产能、HBM3e 供应和内部需求。
- 智能手机收入因中国 Android 需求疲软和内存涨价面临持续下调，预计 2026 年同比下降约 10%。
- 联发科数据中心 ASIC 客户多元化困难，仅 Google、AWS、Meta、Microsoft、Tesla 等少数客户，且多数倾向博通或 Marvell。
论述逻辑
报告从 TPU v9 设计赢单的二元性出发，指出联发科与博通功能相似但风险更高，叠加谷歌 AI 计算领域新进入者（Marvell）和智能手机需求疲软，导致联发科增长前景不确定性增加。因此，维持中性评级，认为存在更确定的 AI 计算投资标的（如 ASE、台积电、基板、先进封装设备）。
关键展望
- TPU v9 设计赢单结果预计在 2027-28 年明朗，联发科面临较高失败概率。
- TPU v8 增强版（Zebrafish）重新流片预计 2026 年 6 月完成，影响 2027 年出货量。
- 1Q26 业绩电话会预计在 4 月最后一周，2Q26 收入指引环比下降低至中个位数，毛利率 45-46%。
- 报告未明确给出未来时间窗口或价格目标调整。
推荐标的
- 联发科 (2454.TW)：中性，Dec-26 目标价 NT$1,600（SoTP：核心业务 15x PE，数据中心 ASIC 25x PE）。
- 报告提及其他覆盖标的：Alphabet (GOOGL, OW)、Amazon.com (AMZN, OW)、Meta Platforms (META, OW)、Broadcom (AVGO, OW)、Marvell Technology (MRVL, OW)、NVIDIA (NVDA, OW)、Apple (AAPL, OW)、Microsoft (MSFT, OW)、Tesla (TSLA, UW)，但未给出具体评级或目标价。
关键图表
- Price Performance
- Summary Investment Thesis and Valuation
- Quarterly Forecasts (FYE Dec)
- Key Metrics (FYE Dec)
- TPU v9 outcomes quite binary given a straight bake-off between Mediatek and Broadcom