高盛：海南美兰国际机场（0357.HK）：三亚机场新航站楼竞争加剧及DFS销售疲软，维持卖出评级

原标题：Hainan Meilan Intl Airport (0357.HK) Remain bearish on fiercer competition from Sanya Airport’s new terminal and still weak DFS sales; Sell

摘要

高盛维持对美兰机场的看空观点，主要由于DFS消费疲软及来自其他渠道（包括线上和海南市区免税店）的竞争加剧。自2026年起，三亚凤凰机场T3航站楼于2026年2月6日投入运营，新增1800万人次年吞吐能力，使三亚机场总容量达到3000万人次，可能分流或限制美兰机场的客流量。高盛因此下调2026-27年客流量假设4%-6%，每客DFS收入假设下调16%-18%，并将2026-27年净利润预测从盈利2.03亿/3.19亿元下调至净亏损1.02亿/0.57亿元。公司2025年净亏损2.79亿元（2024年净亏损3.81亿元），客流量和人均DFS支出均不及预期。高盛将12个月DCF目标价从8.4港元下调至7.3港元，维持卖出评级。

主要观点

• 三亚凤凰机场T3航站楼于2026年2月6日投入运营，新增1800万人次年吞吐能力，总容量达3000万人次，可能分流美兰机场客流量。
• 美兰机场2025年净亏损2.79亿元（2024年净亏损3.81亿元），客流量和人均DFS支出均不及预期。
• 2025年下半年总客流量1294万人次，环比下降7%，同比上升4%；国内客流量环比下降9%，同比上升3%；国际及地区客流量环比上升27%，同比上升39%。
• 2026年前两个月总客流量同比持平。
• 2025年下半年特许经营收入1.93亿元，环比下降21%，同比下降29%；每客特许经营收入环比下降15%，同比下降32%。
• 管理层将疲软归因于旅客消费行为变化和需求下降，高盛认为主要是市场份额流失，尤其是海口国际免税城。
• 2025年下半年运营成本（含折旧摊销）10.4亿元，环比下降1%，同比上升1%，基本符合预期。
• 美兰机场T3航站楼及第三/第四跑道（预计2032年投入运营）需大量资本开支（约110亿元），新航站楼投运后可能对盈利造成压力。
• 净负债率升至历史高位90%（2024年底为85%），净债务34亿元，现金及等价物从2024年底的5.41亿元降至2025年底的2.82亿元。
• 高盛下调2026-27年客流量假设4%-6%，每客DFS收入假设下调16%-18%。
• 2026-27年净利润预测从盈利2.03亿/3.19亿元下调至净亏损1.02亿/0.57亿元。
• 长期客流量潜力较低（高盛预计2030年仅3145万人次），因此下调T3航站楼资本开支假设。
• 12个月DCF目标价从8.4港元下调至7.3港元，隐含10.9%上行空间（亚洲交通运输覆盖股票平均上行空间21%），维持卖出评级。

论述逻辑

三亚凤凰机场T3航站楼于2026年2月投入运营，新增1800万人次容量，使三亚机场总容量达3000万人次。由于三亚是更受欢迎的旅游目的地，新航站楼可能分流或限制美兰机场客流量。同时，DFS消费疲软且竞争加剧（线上、海口市区免税店等），导致每客DFS收入下降。客流量和人均收入双重压力下，高盛下调客流量和每客DFS假设，导致2026-27年由盈转亏。长期客流量潜力有限，因此下调资本开支假设。综合因素下，DCF目标价下调至7.3港元，维持卖出。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出T3航站楼及第三/第四跑道预计2032年投入运营，届时可能对盈利造成压力。

推荐标的

• 海南美兰国际机场（0357.HK）：评级卖出，12个月目标价7.30港元，当前价格6.58港元，上行空间10.9%。理由：三亚机场竞争加剧、DFS销售疲软、客流量增长受限。

关键图表

Exhibit 1: HMIA Earnings Change Summary