2026-10-07 · 国金证券 · 宏观策略

债市基本面点评报告秋旺难掩内需偏弱

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

国金证券固定收益组点评9月中采数据，核心判断是秋旺季节性回升难掩内需偏弱。 9月制造业PMI回升0.3个点至50.1，时隔两月重返临界值以上，但生产指数大幅回升1.3个点至51.7创年内新高，新订单与新出口订单均回落0.1个点，产需差值扩大至1.2重回年内高位，回升主要依靠季节性与供给端驱动。价格端加速反弹，原材料购进价格、出厂价格指数分别上行4.2、3.6个点至60.8、54.0，背后是布伦特原油一度冲击140美元/桶年内高位、上游大宗涨价传导以及反内卷下光伏上游多晶硅、硅片普涨三重驱动，但成本涨幅大于终端提价，中下游利润空间持续受挤压。非制造业商务活动指数回升1.2个点至50.2，建筑业PMI回升3.4个点至50.3重返扩张、业务活动预期指数跳升3.6个点，服务业PMI回升0.9个点至临界值以上，形成年内首次双重扩张。企业生产经营预期趋势值确认筑顶、首现下行信号。报告认为复苏基础尚不牢固且结构不均衡，PPI同比大概率在9-10月阶段性反弹后于四季度末再次缓步回落；若终端需求承接力持续不足，价格回升与库存回补可能反复，基本面对于债市的支撑逻辑尚未根本逆转。

主要观点

9月制造业PMI回升0.3个点至50.1，时隔两月重返临界值以上，但读数回归荣枯线上方主要依靠生产拉动，供给端修复力度强于需求侧

生产指数大幅回升1.3个点至51.7创年内新高，而新订单指数和新出口订单指数均小幅回落0.1个点，仅维持温和扩张

价格指数延续反弹且斜率进一步走高，原材料购进价格指数、出厂价格指数分别上行4.2、3.6个点至60.8、54.0

产成品库存回落0.8个点至47.6属于中秋国庆双节前备货消化的阶段性去化，而非终端需求实质性改善，企业备货意愿依然谨慎

对比往年秋旺，生产指数回升幅度大幅超出过去10年回升均值0.4，需求指数环比回落则显著弱于近10年同期均值回升趋势，季节性之外未见新趋势形成；产需差值扩大至1.2重回年内高位，可能对产成品库存带来二次压力

新旧动能分化收敛：高耗能行业景气改善与大宗商品价格上行及政策性金融工具落地拉动有关，消费品行业受中秋国庆备货支撑，改善能否持续有待观察；海外零售商为年底欧美节日旺季提前备货带来订单前置，中美贸易休战协议延长有利于稳定四季度贸易预期

价格加速反弹有三重驱动：原油高位、上游能源煤焦等大宗涨价向工业品传导、反内卷政策下光伏上游多晶硅硅片价格普涨，布伦特原油一度冲击140美元/桶年内高位

价格反弹未转化为企业盈利预期改善，延续上游成本涨幅大于终端提价幅度的格局，中下游企业利润空间持续受挤压

PPI展望：9月价格指数加速上行将带动PPI环比继续为正、同比二次冲高挑战年内高点，但去年四季度基数抬升、翘尾因素从支撑转为拖累，PPI同比大概率9-10月阶段性反弹后于四季度末再次缓步回落

非制造业年内首次双重扩张：商务活动指数大幅回升1.2个点至50.2结束连续两月收缩，建筑业PMI回升3.4个点至50.3重返扩张且业务活动预期指数跳升3.6个点，服务业PMI回升0.9个点至临界值以上，背后是建筑业旺季与政策性金融工具落地节奏、中秋国庆假期带动

本月企业生产经营预期趋势值确认筑顶、首现下行信号，印证复苏基础尚不牢固：内需修复动力不足、价格反弹由成本推动与供给约束驱动导致补库意愿低迷、房地产链调整仍在深化；若终端需求承接力持续不足，价格回升与库存回补可能反复，基本面对于债市的支撑逻辑尚未根本逆转

论述逻辑

9月进入传统秋旺 → 制造业PMI回升0.3个点至50.1、时隔两月重返临界值以上 → 拆分供需发现生产指数回升1.3个点至51.7大幅超出季节性（超过去10年回升均值0.4），而需求指数弱于近10年同期、产需差值扩大至1.2重回年内高位 → 判断回升主要靠季节性加生产端驱动、内需偏弱，且供给弹性过大可能带来产成品库存二次压力 → 价格指数受原油高位、上游大宗涨价传导、反内卷下光伏上游涨价三重驱动加速上行 → 但上游成本涨幅大于终端提价，中下游利润受挤压，PPI环比转正、同比二次冲高后受基数拖累预计四季度末回落 → 非制造业商务活动、建筑业、服务业PMI同步回升形成年内首次双重扩张，但依赖旺季与政策性金融工具落地 → 企业生产经营预期趋势值筑顶首现下行信号 → 复苏基础不牢、结构不均衡 → 四季度关键看政策效果能否从脉冲式提振转为趋势性修复、价格传导能否疏通 → 若终端需求承接不足，基本面对于债市的支撑逻辑尚未根本逆转。