巴克莱 油田服务：海上钻井趋势——公开招标表明27年活动将大幅跳增

摘要

巴克莱FICC信用研究认为海上钻井市场正进入有利的 demand 阶段：自升式与浮式平台的公开及可能招标在9月再度增加、处于多年高位，叠加管理层对2H27深水供需趋紧的评论，报告因此偏好深水资产。 自升式市场则受拖累——中东占全球自升式需求37%，沙特平台数仍比2024年4月峰值低27座、中东海上其他地区同期再减10座，叠加当前在售自升式平台比五年前多14座、另有约60座冷停，报告预计该市场2027年仍过剩、利用率在80%左右，压制日费上行。 深水方面，巴西新开至多38个平台年的招标，基准情形是2027年钻井船领先日费回到约$475k/天、此后几年略低于$500k（2024年与2025年初约$400k/天）；9月钻井船利用率为84%（一年前77%）、半潜式85%（一年前82%）、自升式78%（同比持平），总签约平台717座、同比持平。 NYMEX 2027年油价约$77/bbl、2028年约$70/bbl，若higher-for-longer成立应最终利好所有海上平台，但自升式反应明显滞后。 信用层面，海上钻井债合计约$8.3bn、占高收益油服指数27%（若计入BORR接近32%），该指数目前较高收益公司债收窄121bp（五年均值/中值+59bp），估值处于历史极紧水平；RIG与VAL待完成合并将形成EBITDA超$2bn、净杠杆低于2x的信用友好主体。 个券上，巴克莱低配BORR 2032/2034年债（2027年合同覆盖率仅36%、净杠杆12.9x LQA），超配GLBMRN、NE及多数RIG债券，SDRL与VAL相关债券为标配。

主要观点

• 招标活动升至多年高位，9月自升式与浮式公开及可能招标再度增加，与2H26起活动和定价（尤其深水资产）开始改善的叙事一致。

• 巴克莱明确偏好深水：自升式市场2027年可能仍供给过剩，日费上行空间被封顶。

• 中东地缘事件（占全球自升式需求37%）带来短期波动并可能有长期影响，预计自升式行业利用率维持在80%左右，信用投资者需要耐心。

• 自升式供给缺乏出清：当前在售平台比五年前多14座，另有约60座冷停堆存，即便需求改善也构成逆风。

• 沙特自升式平台数仍比2024年4月峰值低27座，Aramco再度要求部分平台短期暂停，中东其他海上地区同期再减10座；但该市场近期招标回升，MEAST有至多17座新平台的活跃招标（含Aramco约10座、每座三年的招标），或对2027年有帮助。

• 油价背景：NYMEX 2027年油价约$77/bbl、2028年仍约$70/bbl，支撑需求增加，但持续不确定性也令2H26业绩不太亮眼。

• 深水需求亮点在拉美与新兴区域：巴西新开至多38个平台年招标，苏里兰和西非海上推进更快；近期能源会议反馈显示唯一令人失望的海上市场是墨西哥湾（美国）；Petrobras则在解决合同纠纷并优化船队、追求长期更小的 offshore 钻机规模。

• 深水日费路径：领先日费应低于$500k峰值，基准情形2027年回到约$475k/天、未来几年保持在略低于$500k，而2024年和2025年初约$400k/天。

• 全球在售平台利用率约82%、过去一年基本持平（三年前接近85%、需求较当时少31座）；9月总签约平台717座、同比持平，在售供给同比减少2座，报废节奏 stubborn（主要集中在自升式）。

• 细分利用率：钻井船84%（一年前77%，需求80座、同比+1，供给90座不变）；半潜式85%（一年前82%，需求61座、+1，供给减1）；自升式78%（同比持平，383座在约 vs 去年同期388座）；BORR称全球自升式船队30%船龄超35年，但ADNOC Drilling在巴克莱CEO会议上指出自升式实际寿命可达40年以上。

• 信用估值处于历史极紧：海上钻井信用占高收益油服指数逾27%，该指数目前较高收益公司债收窄121bp（五年均值/中值+59bp；2026年4月最紧时接近132bp tight）。

• BORR是主要低配标的：2Q26不及预期，2027年合同覆盖率仅36%（2H26为70%，而去年下行期2Q25时2026年覆盖率尚有47%），净杠杆12.9x LQA/6.1x LTM，2028年起年摊销$102mn（2027年约为此数一半），行业最佳情形2027年自升式利用率也仅81%（当前78%），2032/2034年债维持低配。

论述逻辑

• 多年高位的招标活动（9月自升式与浮式招标再度增加；巴西新开至多38个平台年深水招标、MEAST有至多17座新平台活跃招标）→ 指向潜在需求上行，叠加管理层对2H27深水供需趋紧的评论 → 巴克莱判断海上钻井进入有利需求阶段、偏好深水，基准情形2027年钻井船领先日费回到$475k/天 → 但自升式供给缺乏出清（在售平台比五年前多14座、约60座冷停），叠加中东占全球自升式需求37%的地缘扰动、沙特平台数低于2024年4月峰值27座 → 预计自升式2027年仍过剩、利用率约80%，日费上行受压 → 信用层面，尽管高收益油服利差已处121bp tight的历史极窄水平、RIG与VAL合并还将形成EBITDA超$2bn的信用友好主体，报告在个券层面分化处理：超配信用结构改善的RIG多数期限、NE与GLBMRN，低配杠杆高企（12.9x LQA）且2027年合同覆盖率仅36%的BORR。

关键展望

• 2H26起活动与定价（尤其深水）应开始改善；管理层评论指向2H27深水钻井平台供需趋紧。

• 深水日费假设：2027年领先日费回到$475k/天，未来几年保持略低于$500k（Figure 16注亦注明该假设）。

• 深水利用率验证点：RIG CEO预计2027年底深水利用率接近100%；SDRL CEO称若已公布招标按预期转化，钻井船利用率明年可达mid 90%区间。

• 自升式展望：预计2027年仍过剩、日费难有实质上行；MEAST、东南亚、西非、印度等关键市场温和回升，推动利用率略高于80%（BORR口径最佳情形81%、当前78%），仍远低于日费大幅上涨所需水平。

• 油价与风险情景：若higher-for-longer油价成立，应最终利好所有海上平台，但自升式反应明显滞后；中东冲突降低近期能见度、推迟招标（BORR CEO），使2H26业绩不太亮眼。

• 到期墙：高收益海上债2030年为到期高峰$6,011mn（2027年$659mn、2028年$445mn、2029年$1,500mn、2031年$1,796mn、2032年$1,600mn、2034年及以后$3,633mn）。

推荐标的

• Borr Drilling（BORR/BORRNO）：低配2032年与2034年第二顺位债（BORRNO 8.750% 01/15/2032、9.000% 01/15/2034，Figure 9中OAS分别为499bp/503bp）；理由是杠杆过高（12.9x LQA/6.1x LTM）、2027年合同覆盖率仅36%，需要更高补偿。

• Global Marine（GLBMRN）：超配7.000% 06/01/2028无抵押债（Figure 9：价格101.13、YTW 6.1%、OAS 123bp，混合评级CCC）。

• Noble（NE/NEFINA）：两条债券均超配——NE 6.250% 06/15/2034（BB-，OAS 152bp）与NEFINA 8.000% 04/15/2030（BB-）；其CEO在2Q26电话会上对深水市场方向表示乐观。

• Transocean（RIG）：多数期限超配（8.250% 05/15/2029、7.500% 04/15/2031、8.500% 05/15/2031、7.875% 10/15/2032、6.800% 03/15/2038，另有披露页列示RIG 7.35 12/15/41超配），8.750% 02/15/2030第一顺位债为标配、8.000% 09/30/2028未评级；核心理由是与VAL的待决合并将创造EBITDA超$2bn、自由现金流强、净杠杆趋势低于2x的信用友好公司。

• Seadrill（SDRLNO）：6.750% 07/15/2034第二顺位债为标配（Figure 9：B+、价格95.95、YTW 7.4%、OAS 206bp）。

• Valaris（VAL）：8.375% 04/30/2030第二顺位债为标配（Figure 9：B+、价格102.76、YTW 6.5%、OAS 128bp）。

关键图表

图1. 海上钻井商债券与股票表现基准对比——年初至今、六个月总回报

图2. 全球海上钻井平台供需——在售平台，五年

图3. 全球在售自升式钻井平台供应量及使用率

图5. 浮式钻井平台——五年全球需求及在售使用率

图6. 钻井船——全球在售使用率与日费率对比

图7. 自升式钻井平台——全球在售使用率与日费率对比

图8. BORR信用亮点与考量 亮点 考量：更多风险敞口 较新的自升式平台船队 目前有六座平台闲置

图9. 巴西浮式钻井平台

图10. 印度自升式钻井平台

图11. 西北欧（NSEA+NOR）自升式钻井平台

图12. 西非（WAF）浮式钻井平台