高盛：中国港口：2025财年回顾：管理层指引2026年国内外码头吞吐量低个位数增长

原标题：CHINA PORTS: FY2025 wrap-up: mgmt guide LSD throughput growth for domestic/overseas terminals in 2026

摘要

2025年下半年中国港口集装箱吞吐量同比增长6.7%，延续上半年6.9%的强劲势头。进入2026年，前两个月吞吐量同比增长10%。高盛维持对中国大陆港口集装箱吞吐量2026/27/28年分别增长4.3%/3.6%/3.6%的预测，但预计下半年增速放缓，主要考虑美国全国零售联合会（NRF）预测1H26美国集装箱进口同比下降1.8%，以及高盛美国经济学家将2026年通胀预测上调1个百分点至3.1%。覆盖的中国港口管理层指引国内外市场吞吐量低至中个位数增长。ASP方面，CMH、中远海运港口和HPHT预计国内码头合同费率通胀性上涨，海外码头合同费率增长3-4%。高盛维持对中远海运港口的买入评级，因其欧洲码头表现强劲和钱凯港产能爬坡，且2026年股息率约5%。

主要观点

• 2025年下半年中国港口集装箱吞吐量同比增长6.7%，与上半年6.9%的增速基本持平。
• 2026年前两个月中国港口吞吐量同比增长10%，延续强劲势头。
• 高盛预测中国大陆港口集装箱吞吐量2026/27/28年分别增长4.3%/3.6%/3.6%，但下半年增速将放缓。
• 美国NRF预测1H26美国集装箱进口同比下降1.8%，受关税和燃料成本上升影响。
• 高盛美国经济学家将2026年通胀预测上调1个百分点至3.1%，反映霍尔木兹海峡中断后零售汽油价格上涨。
• 低收入的EM经济体因能源成本上升可能减少从中国的进口，但中国出口因产品竞争力和政府支持仍具韧性。
• 覆盖的中国港口管理层指引国内外市场吞吐量低至中个位数增长：CMH预计整体吞吐量低个位数增长，HPHT指引盐田港低个位数增长，中远海运港口目标中国码头吞吐量增长4-5%，欧线运量同比增长11%。
• ASP方面，CMH指引国内合同费率同比增长1-2%，中远海运港口/HPHT指引国内码头/盐田ASP通胀性增长；海外码头ASP方面，CMH预计同比增长3-4%，巴西表现更佳。
• 中远海运港口2025年欧洲子公司码头ASP同比增长9.2%。
• 高盛调整2026-27年净利润预测：招商局港口下调6%，上港集团上调1%。招商局港口目标价从15.7港元下调至15.4港元，上港集团目标价从5.0元下调至4.7元。
• 高盛维持对中远海运港口的买入评级，因其欧洲码头表现强劲和钱凯港产能爬坡，2026年股息率约5%。

论述逻辑

报告从2025年下半年吞吐量强劲增长切入，指出2026年初延续高增速，但通过引入NRF美国进口预测、高盛美国通胀预测以及EM经济体能源成本上升等外部因素，论证下半年增速将放缓。管理层指引与高盛预测一致，均为低个位数增长。ASP方面，国内码头合同费率通胀性上涨，海外码头增长更佳。基于吞吐量和ASP假设调整盈利预测和目标价，并维持对中远海运港口的买入评级。

关键展望

• 2026年下半年中国大陆港口集装箱吞吐量增速将放缓至4.3%全年水平。
• 美国NRF预测1H26美国集装箱进口同比下降1.8%。
• 高盛美国经济学家预测2026年通胀率3.1%。
• 覆盖港口管理层指引国内外市场吞吐量低至中个位数增长。
• 国内码头合同费率预计通胀性上涨，海外码头ASP增长3-4%。
• 中远海运港口欧洲码头和钱凯港表现是买入评级的关键驱动。

推荐标的

• 中远海运港口（COSCO Port）：买入评级，理由为欧洲码头表现强劲、钱凯港产能爬坡，2026年股息率约5%。
• 招商局港口（CMH）：目标价15.4港元（SOTP估值），基于盈利预测下调。
• 上港集团（SIPG）：目标价4.7元（DCF估值），基于盈利预测下调。

关键图表

Exhibit 1: China port throughput volume forecast

Exhibit 2: China ports monthly throughput YoY%