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银河证券 策略周报：缩量调整背后，市场在等待什么？

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摘要

日均成交额18930亿元、较上周下降768.15亿元，周度日均成交额已连续5周下降且本周连续5个交易日低于2万亿元；两融余额26463.68亿元、较上周上升85.25亿元，EPFR口径全球基金对A股净流入6.57亿美元、由净流出转为净流入。 估值端全A PE(TTM)下降1.03%至21.30倍、处2010年以来78.98%分位数，PB(LF)降至1.82倍，全A股债利差3.0051%。 国内基本面平稳，8月CPI、PPI均回升，出口、进口分别同比高增25.0%、28.2%，金融“十五五”发布会与信息通信行业“十五五”规划（信息基础设施累计投资3.8万亿元）强化政策预期。 短期震荡与分化行情或延续，风险偏好抬升需海外压力缓和、国内政策预期改善和成交量趋势性扩张共同配合，下周关键看9月15-16日美联储FOMC议息会议与9月15日国内8月经济运行数据。 配置上关注科技成长、“六张网”政策链条、供需格局改善、红利底仓四条主线。

主要观点

  • 行业多数回调：通信、建筑材料、综合涨幅靠前，分别为6.87%、3.05%、2.09%；非银金融、计算机、美容护理跌幅居前；二级行业收益率前五为元件、玻璃玻纤、通信设备、地面兵装Ⅱ、航海装备Ⅱ。
  • 交投活跃度继续回落：日均成交额18930亿元、较上周下降768.15亿元，日均换手率1.5472%、下降0.09个百分点；北向资金日均成交额2597.07亿元、较上周下降124.8亿元。
  • 两融逆势小幅回升：截至9月10日两融余额26463.68亿元、较上周上升85.25亿元，其中融资余额26171.76亿元、上升79.28亿元，融券余额291.91亿元、上升5.96亿元。
  • 外资边际改善：9月3日-9日全球基金对A股净流量6.57亿美元（前值-23.26亿美元）由净流出转为净流入，海外基金净流量-1.60亿美元、净流出明显收窄；全球基金对科技行业重回净流入12.85亿美元（前值-0.88亿美元）、规模明显领先其他行业，对商品/材料、金融、消费品也转为净流入。
  • 估值小幅回落：全A PE(TTM)下降1.03%至21.30倍、处2010年以来78.98%分位数，PB(LF)下降0.98%至1.82倍、处48.01%分位数；10年期国债收益率1.6899%、较上周上行0.95BP，全A股债利差3.0051%、位于3年滚动均值（3.2579%）-0.44倍标准差附近。
  • 行业估值分化明显：31个一级行业中本周10个市盈率上涨、16个行业PE高于2010年以来50%分位数；农林牧渔（92.35%）、综合（91%）、建筑材料（89.96%）分位数最高，非银金融（0.00%）、美容护理（7.04%）、有色金属（9.62%）最低。
  • 缩量的本质是资金向确定性集中：8月中旬以来周度日均成交额连续5周下降、本周连续5个交易日低于2万亿元，9月11日放量至1.99万亿元但个股大多下跌、暂未见趋势性增量；前期广泛的主题和高弹性交易收敛，PCB、光通信等AI硬件方向相对占优。
  • 国内基本面平稳托底、政策加码预期仍存：8月CPI、PPI均回升，美元计价出口、进口分别同比高增25.0%、28.2%；9月10日金融领域“十五五”发布会明确增强资本市场内在稳定性、引导中长期资金入市，9月7日工信部“十五五”规划提出信息基础设施累计投资3.8万亿元，9月9日发改委推进“六张网”重大项目落地。

关键展望

  • 9月15-16日美联储FOMC议息会议对9月政策利率的决议及后续政策路径指引是影响全球资产定价的核心变量，美、日、英三国央行均将公布最新政策利率决议；9月16日美国8月零售销售是FOMC决议前最后一份重要数据。
  • 9月15日国内公布8月工业增加值、社零、固定资产投资、房地产开发销售等经济运行数据，观察内需修复情况；当前外需仍为K型分化上沿，内需修复情况仍待观察。
  • 条件式判断：若FOMC未进一步超预期转鹰，成长板块有望迎来修复机遇；如果油价上行趋势缓和、美债利率企稳，将有助于A股风险偏好边际修复。
  • “六张网”后续实物工作量有望逐步形成，政策端有望围绕重大项目规划部署、资金支持、要素保障及建设节奏持续完善。
  • 中长期看，“十五五”金融强国建设部署有望从资金结构、投融资生态和产业支持三个维度改善A股定价基础，“长钱长投”机制完善推动估值体系优化，AI、半导体、高端制造等硬科技产业景气度有支撑、中长期产业主线延续。
  • 风险提示：外部不确定性风险；政策不及预期风险；市场情绪不稳定及流动性持续调整风险。

推荐标的

  • 报告未明确给出个股评级、目标价或具体证券标的，配置建议以四条行业主题主线形式给出。
  • 主线一·科技成长：外部担忧已有部分消化，若FOMC未进一步超预期转鹰，成长板块有望迎来修复机遇，关注通信设备产业链、算力基建、半导体产业链等高景气且盈利可验证的细分方向。
  • 主线二·“六张网”政策链条：政策持续推进项目落地和实物工作量形成，关注电网、储能/电力配套、建材、工程机械等环节。
  • 主线三·供需格局改善：关注有色金属、基础化工，以及受厄尔尼诺现象催化的农业板块上游。
  • 主线四·红利底仓：海外利率仍处高位、中东冲突及油价扰动尚未完全消退，金融、公用事业、煤炭等红利资产仍可作为组合稳定器。

关键图表

图1. 本周主要宽基指数涨跌幅

**图1. 本周主要宽基指数涨跌幅**

图2. 本周二级行业指数中收益率排名前十与后十的行业

**图2. 本周二级行业指数中收益率排名前十与后十的行业**

图3. A 股市场融资融券余额

**图3. A 股市场融资融券余额**

图4. A 股 IPO 与再融资金额（周度）

**图4. A 股 IPO 与再融资金额（周度）**

图5. 海外基金净流入 A 股规模

**图5. 海外基金净流入 A 股规模**

图6. 本周主要宽基指数估值及其变动

**图6. 本周主要宽基指数估值及其变动**

图7. 全 A 指数相对 10 年期国债收益率的风险溢价率

**图7. 全 A 指数相对 10 年期国债收益率的风险溢价率**

图8. 二级行业市盈率分位数与归母净利润同比

**图8. 二级行业市盈率分位数与归母净利润同比**

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