德意志银行：地缘政治盲点——FY26展望未对中东逆风进行风险调整

原标题：FY26 outlooks not de-risked for Middle-East headwinds

摘要

德意志银行认为，自伊朗冲突升级以来，工程软件公司面临新的不确定性。尽管覆盖公司对中东的直接敞口较低，但管理层指引并未对短期逆风进行风险调整，尤其是3月作为Q1交易关闭的关键月份，可能导致下行意外。报告维持选择性偏好，推荐Nemetschek、Autodesk、PTC和MuM（均给予买入评级），而对Dassault和Hexagon（均给予持有评级）持谨慎态度。Autodesk和Nemetschek在AEC领域表现稳健，受益于高经常性收入占比。Dassault和Hexagon因对周期性行业敞口较大且经常性收入占比较低，风险更高。报告还回顾了Q4业绩，指出EMEA疲软、美洲混合、APAC除中国外表现稳健。

主要观点

• 伊朗冲突增加了宏观不确定性，可能导致客户决策延迟，尤其在3月关键月份。
• Dassault和Hexagon因对汽车、航空航天等周期性行业敞口较大且经常性收入占比较低，风险更高。
• 推荐Nemetschek、Autodesk、PTC和MuM（均买入），Dassault和Hexagon（均持有）。
• Autodesk FY26指引为9-10%有机增长，Nemetschek为14-15%有机cc增长，核心AEC市场更具韧性。
• PTC 95%经常性收入，但8.5% ARR指引面临更高周期性风险。
• Dassault指引3-5% cc增长已包含保守性，但伊朗冲突增加不确定性，且经常性收入占比低。
• 航空航天与国防（A&D）需求强劲，但伊朗冲突可能影响商业航空需求。
• 制造业仍受宏观不确定性影响，伊朗冲突可能影响3月客户决策。
• AEC市场稳定，数据中心和基础设施投资推动增长。
• 汽车行业持续疲软，中国“反内卷”政策加剧压力。
• 中国增长放缓，Hexagon中国收入下降5%，受建筑和汽车拖累。

论述逻辑

伊朗冲突升级 → 宏观不确定性增加 → 客户决策延迟，尤其3月关键月份 → 公司指引未充分反映风险 → Dassault和Hexagon因周期性敞口大、经常性收入占比低，下行风险更大 → 偏好Autodesk、Nemetschek等AEC领域公司，因其核心市场韧性更强、经常性收入占比高。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出3月是Q1交易关闭关键月份，伊朗冲突可能影响短期需求。
• 风险包括：中东地缘政治升级、宏观不确定性持续、汽车行业疲软、中国建筑市场低迷。

推荐标的

• Nemetschek (MUMG.DE)：买入，目标价46.00欧元（原60.00欧元）。理由：AEC市场韧性，经常性收入占比高。
• Autodesk (ADSK.OQ)：买入，目标价未明确给出。理由：9-10%有机增长指引，AEC市场稳健。
• PTC (PTC.OQ)：买入，目标价180.00美元（原225.00美元）。理由：95%经常性收入，但周期性风险较高。
• MuM (MUMG.DE)：买入，目标价46.00欧元。理由：受益于国防和基础设施支出。
• Dassault (DAST.PA)：持有，目标价20.00欧元（原22.00欧元）。理由：周期性敞口大，经常性收入占比低。
• Hexagon (HEXAb.ST)：持有，目标价100.00瑞典克朗（原110.00瑞典克朗）。理由：建筑和汽车敞口大。

关键图表

Figure 1: Manufacturing PMIs

Figure 2: Industrial Production

Figure 3: Capacity Utilization

Figure 4: Eurozone Production Expectations