2026-09-04 · Deutsche Bank · Flow / Positioning

德意志银行：德银全球固定收益周报

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摘要

德意志银行利率策略团队在本期周报（主策略文章原载于2026年9月1日）中提出，市场正不情愿地经历2014-2021低利率时代终结的五个阶段，当前宏观背景与利率回归更接近金融危机前水平一致：均衡联邦基金利率危机前约4.5%、危机后约2.5%，目前市场定价约4%；峰值逾400bp加息后，美欧通胀仍高于目标、失业率接近历史低位。压低利率的力量已经逆转——美国AI资本开支热潮与欧元区未花掉的疫情储蓄取代私人去杠杆，财政转向持续刺激，负向供给冲击接连出现；团队并反驳看空欧洲的观点，指出投资者把1999年以来美元/欧元区平均增长差高估了约100bp。美联储主席Warsh在Jackson Hole对增长、就业与趋势通胀表述乐观却不支持四周前加息，其反应函数实为鸽派。 JPY basis方面，9月2日10y走阔被解读为海外账户对政策重定价的对冲而非财政冲击（10y拍卖3.29倍认购、为1996年8月以来首个3%区间中标），维持5s20s与10s30s做平及1y1y收/3y1y付做陡。

主要观点

市场正不情愿地经历2014-2021低利率时代终结的五个阶段，对欧洲尤其仍存怀疑（甚至否认），但德银暂不再修改预测、该逻辑暂不构成强交易观点。

当前宏观背景与利率回归更接近危机前而非疫情前水平一致：均衡联邦基金利率危机前约4.5%、危机后约2.5%，目前市场定价约4%；压低利率的力量已逆转——美国AI资本开支与欧元区未花掉的疫情储蓄取代去杠杆，财政从紧缩信条转向持续刺激，页岩油式正向供给冲击被新冠、乌克兰战争、伊朗战争与关税等负向冲击取代。

峰值逾400bp加息后，美欧通胀仍高于目标、失业率接近历史低位；该逻辑同样适用于欧洲：投资者把1999年以来美元/欧元区平均增长差高估了约100bp，并以此错误地论证美欧利差应远更宽，而当前彭博一致预期与历史平均水平一致。

Warsh在Jackson Hole对经济活动与劳动力市场表述乐观、强调趋势通胀偏高，认为信贷与信贷市场几无政策紧缩迹象，却在四周前不支持加息——按反应函数定义属鸽派。

持仓与资金：日本对外长期债投资节奏与过去十年均值基本一致（略低于均值）；共同基金久期beta自5月高点回落、CTA久期空头略有收敛但仍偏空；2026年Q3美国公私部门养老金再平衡估计双双转正，股市回升叠加债市抛售增加了其购债需求。

荷兰养老金改革：尽管今年长端缺乏关注，2027年仍是转型的关键里程碑——约三分之一资产已迁移，剩余资产过半（含最大单一基金）将于2027年初转移；DNB数据显示截至2026年6月约34只基金完成转换、约占资产35%；2026年Q1加总利率对冲比率70%，剔除最大基金后为84%。关键结构性变化是再收方缺位，欧元区养老基金与险资已从长端被动买家转变为对估值敏感的投资者。

JPY basis：9月2日10y走阔的基准解读是海外账户在LCH对政策重定价进行pay对冲——前一日10y拍卖3.29倍认购、为1996年8月以来首个3%区间中标且消化顺利，7月USDA数据显示外资卖出1.28万亿日元中期JGB、买入8900亿日元超长现金，故无理由支付超长掉期；这与6月财政冲击直接打击basis曲线右端的模式不同。